告别中国钙王，“生发一哥”出山

如果给振东制药画像，会发现这是一家从不“安分”的企业，总爱 惊险一跃。

资深分析师：尧 今

历史长河中，总有些公司偏爱在行业转折点上赌一把，用一次次跨界押注下一个时代。

有人赌对了，封王封神；有人赌输了，黯然离场。而最耐人寻味的，是那些赌赢过、封过神，却又亲手推倒、重新来过的玩家——它们的故事，往往比一路顺风顺水的优等生更值得琢磨。

振东制药，这家起家于山西长治的企业，就是个典型样本。

三十多年里，它完成了好几次惊险的跳跃：从石油贸易做到民营第一，又跨界做成中药抗肿瘤明星，接着靠并购登顶“中国钙王”，后又弃中国“钙王”夺“生发一哥”，如今又盯上了女性健康赛道这块蛋糕。每一次都踩准了时代的点儿，每一次也都在身上留下深浅不一的伤疤。

就这样，它成了一家在悬崖边反复横跳、充满争议，又总想绝处逢生的企业。在2024年财报里，振东把2025年定位为“破局年”。但从刚披露的业绩预告看，破局远未完全落地。

坏消息是，振东依然深陷亏损泥潭——卖掉朗迪后营收腰斩，2022年起连续四年亏损，累计超17亿元。股价长期在6块钱上下晃荡，市值只剩60亿左右，确实有点沉寂。

好消息是，最大的那颗雷——朗迪仲裁案，已经在2025年彻底了结；新管理层也稳下来了，“二代”李昆这两年已正式接班；核心产品防脱发达霏欣还在增长轨道上，市占率稳居品类第一；创新管线储备正在一点点兑现，妇科活菌胶囊已获上市受理，有望成为全球近20年来首个获批的双联活菌制剂，背后是超百亿的市场空间。

那么，随着旧账逐渐厘清，投资者真正该问的是：折腾完这一圈，振东手里还剩下什么？现在的振东，在主力产品稳固、创新管线扩容与治理改善并行的局面下，是否到了重估阶段？ 2026年，能不能成为它扭亏为盈的那个转折点？

▲振东制药上市以来股价走向（来源：百度股市通）

从“石油民营一哥”到“中国钙王”

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翻开振东制药的故事，像翻开一本中国民营企业的冒险手册——里面写满了跨界、豪赌与推倒重来。

1993年，李安平在山西长治创立振东集团，起家于石油贸易。仅用7年时间，振东便将石油生意做到了全国民营行业第一。但2001年，因国家政策调整，振东面临转产的困境，后于当年收购了濒临倒闭的家乡企业——金晶药业，正式跨界进入中医药领域。

当时的金晶药业，厂房破旧不堪，GMP认证迫在眉睫。更关键的是，创业团队普遍持怀疑态度——外行凭什么去做药？此举在当时乃至而今看来也甚是冒险。彼时或看中的是金晶手里的一张牌：复方苦参注射液（岩舒）。

这款产品最初来源于山西老中医杜敏的一个治疗恶性肿瘤的中药方剂，1995年经中国中医科学院中药研究所研发上市。以苦参和白土苓为原料，具有抗癌、缓解癌肿疼痛、提高机体免疫力等特点。

不过，让人没想到的是，这盘棋真让振东盘活了。振东接手后，仅用一年，于2002年一次性通过了国家GMP认证。后倾注大量资源将复方苦参注射液培育成核心产品。作为一款抗肿瘤辅助用药，岩舒注射液是典型的时代产物，它在医药市场快速发展的年代，凭借强大的营销网络，一度在中药抗肿瘤药市场份额中位居前列。

根据2024年年报显示，复方苦参注射液已被纳入十余项国家权威指南和专家共识推荐，循证医学证据充分。在同类药物中，复方苦参注射液的使用人次已连续三年位居榜首。

如果说第一次创业是“从0到1”的突破，那么第二次创业则是“从1到N”的扩张。

为了解决产品单一的问题，2008年起，振东制药先后并购泰盛制药、开元制药，从中药向化药业务拓展。2011年1月7日，振东制药在深交所创业板上市，成为山西省首家创业板企业。上市之后，振东的并购步伐明显加快。

真正的大手笔发生在2016年。振东斥资26.5亿元完成收购北京康远制药（后更名为朗迪制药），获得明星产品朗迪钙。

事实证明，这确实是一次关键的收购。凭借“朗迪钙=适合中国人体质的钙”这一精准定位，振东补强既有的营销体系，结合当时火爆的互联网平台，成立健康电商运营中心，将朗迪钙打造成了新一代爆款，迅速登顶零售药店销量榜首。

数据显示，2019年，朗迪钙终端销售收入突破39亿元，跃居钙制剂第一，振东也因此被封为“中国钙王”。到2020年，这一数字进一步攀升至43亿元——相当于振东制药当年营收的88%。

换句话说，这家“钙王”的半条命，都押在一款产品上。

弃中国钙王，局面骤变

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然而，风光背后，暗流已在涌动。

主要变量有二：

一是自2018年起，带量采购彻底颠覆了中国仿制药市场的游戏规则。对于振东这类以仿制药和辅助用药为基础盘的企业而言，这无异于釜底抽薪。岩舒注射液也面临着政策压力——随着2017年专利到期，以及国家对辅助用药的严格管控，这款旧日现金牛的市场空间被大幅压缩。

二是更戏剧性的转折发生在2021年，振东制药出人意料的以58亿元的价格将朗迪制药出售给方源资本。5年时间，26.5亿买入，58亿卖出，期间还赚了不少利润，账面回报确实可观。但后来的故事证明，这更像是一场砍到大动脉的决断，后续的连锁反应远超市场预期。

首先，新业务的培育未能及时填补旧业务留下的巨大营收真空。出售前的2021年上半年，朗迪制药还是振东不折不扣的“现金牛”。卖掉朗迪之后，公司账上虽然多了几十亿现金，但营收规模直接腰斩，业绩承压迅速显现。

其次，这场“卖子”并未实现彻底切割。双方签订了为期十年的委托生产协议，由振东继续为朗迪代工。2023年，因代工产品被检出32批次不合格，朗迪被罚款1.4亿元，随后朗迪公司向振东索赔14.67亿元。直至2025年7月，振东制药按仲裁裁决向朗迪支付完毕5亿元款项，这场持续近两年的纠纷才正式落幕。

更有讽刺意味的是，失去振东操盘的朗迪品牌也迅速陨落。数据显示，朗迪钙在药店端的销量2024年上半年同比下滑94.4%，曾经的“钙王”几乎跌出前十。

再反观振东，日子也没好过到哪里去。

2022年，卖掉朗迪后的第二年，公司由盈转亏。梳理财报，下滑曲线相当扎眼：2022年营收37.29亿元，净亏5129万元；2023年营收36.26亿元，净亏4398万元；2024年营收29.71亿元，净亏13.29亿元；2025年预亏2.2亿至2.8亿元。四年累计亏损超过17亿元。

2025年的亏损虽然比2024年的巨亏有所收窄，但依然没能翻红。公司的解释听起来有些耳熟：部分产品受政策影响销量下滑，中药材业务因供需变化价格走低，再加上1500万的非经常性损益。政策压力、市场波动、业务调整——几乎是每一家转型期药企的标准配置。

不过，那颗最大的“雷”终于排掉了。朗迪仲裁案在2025年彻底了结，5亿元赔偿付清，拖累业绩多年的历史包袱被正式卸下。与此同时，该公司关停亏损企业、收缩低毛利业务，搞起了“瘦身健体”。

阵痛还在，但最坏的时候或许已经过去。

夺“中国生发零售一哥”

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卖掉朗迪之后，振东手里最拿得出手的故事，变成了达霏欣（米诺地尔搽剂）。

这款产品是《中国雄激素性脱发治疗指南》推荐的唯一用于治疗脱发外用化药，在治脱生发领域摸爬滚打了近20年。它虽不是黑马新药，却算是在新掌门李昆手里才杀出了重围——靠的是那套与传统药企迥异的“消费品思维”。

其实早在2016年，李昆就开始布局达霏欣这个品牌；2017年，振东正式将其作为下一个黄金大单品重点培育，并基于中国人体质对米诺地尔进行配方改良，首创“男女分治”理念。彼时谁也没想到，这款在治脱生发领域已有近20年历史的产品，会在几年后成为振东翻身的关键筹码。

不过当初卖掉朗迪，官方说法也是指向剥离钙制剂、转向脱发治疗——我国脱发人群超2.5亿，越来越年轻化，确实是一条诱人的赛道。

如今回头看，达霏欣确实扛起了这份期待。

• 产品端，它首创“男女分治”：男用5%浓度，女用2%浓度，精准匹配不同人群需求。剂型上乙醇含量更低，安全性更高，慢慢成了非瘢痕性脱发患者的首选。

• 营销端，李昆操盘下的达霏欣从一开始就带着互联网基因。早在项目初期，振东就尝试当时医药圈颇为超前的电商打法——通过抖音、小红书搭建“科学防脱”科普矩阵，把“女性防脱”这类标签植入消费人群；同步在连锁药店布局“专业生发顾问”团队，实现线上种草、线下承接的闭环。这套“品效合一”的打法，成了业绩增长的重要推手。

数据也能甫以证明：2019到2022年，达霏欣以59%的复合增长率领跑同行；2024年在零售市场生发品类市占率冲到47.3%，稳居第一；2025上半年虽然小幅回落到43%，但依然稳坐零售渠道的头把交椅。

不过，值得一提的是，米诺地尔赛道的战事正变得越来越热闹。

虽然达霏欣在零售市场生发品类市占率第一，但在整个米诺地尔药物市场，前有“带头大哥”三生制药蔓迪，后有鲁南制药、民生健康、泰恩康、华润三九、新华制药等一众药企的米诺地尔搽剂相继获批。

换言之，达霏欣的竞争压力加大了。

不过，振东并非毫无准备，达霏欣并不是一个人在战斗。围绕毛发健康，振东正试图搭建完整的产品矩阵，比如生发片已经上市，和达霏欣组成"内服外用"组合。2025年半年报显示，生发片与达霏欣形成协同治疗方案，产品组合优势显著增强。

2025年半年报里，振东终于喘了口气：归母净利润793.13万元，扣非归母净利润同比减亏73.42%。这份久违的改善，正是达霏欣稳健增长加上生发片协同发力的结果。从单季度看，Q1赚了115.72万元，Q2进一步涨到677.41万元，逐季向好的趋势还算明显。

一个单品撑起一家公司的故事，在医药圈并不新鲜。新鲜的是，这一次振东能不能靠这套打法，把“防脱生发一哥”的故事讲得更长一些。

押注下一个爆款创新

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一个达霏欣，显然喂不饱振东的野心。

坐稳“生发零售一哥”之后，振东把目光投向了更远的战场——女性健康。按照其规划，振东正从单一产品供应商向女性健康综合解决方案提供商转型，构建起覆盖脱发治疗、阴道健康、乳腺健康等多场景的产品矩阵。

这年头，想撩动资本的神经，没什么比创新药管线扔出一张“王牌”更好使了。

纵观振东储备管线，最受期待的当属即将上市的阴道用乳杆菌二联活菌胶囊——一款参股公司广东龙创基药业的产品，已完成Ⅲ期临床，2025年12月拿到上市受理，离正式开卖就差临门一脚。

这款产品确实有点东西。

它是全球近20年来首个有望获批的双联活菌制剂，瞄准的是细菌性阴道病（BV）。资料显示，BV是育龄期妇女最常见的阴道感染性疾病之一。世界卫生组织数据显示，全球发病率在23%-29%之间；中国健康体检妇女中占比约11%。根据华福证券研报测算，按20%发病率估算，中国约有5500万BV患者，潜在治疗市场规模有望超过100亿元。

目前BV的常规疗法多采用甲硝唑、替硝唑、克林霉素等抗生素治疗。长期使用抗生素容易产生耐药性，且无法有效恢复阴道微生态。而这款产品的核心优势在于“以菌制菌”的天然疗法——选用阴道原生优势菌株，通过黏附形成物理屏障、调节pH值、分泌抑菌物质三重作用，重建阴道微生态平衡，较传统抗生素疗法更能减少复发风险。临床试验数据显示，其治愈率显著高于安慰剂组及甲硝唑对照组，且安全性更优。

技术层面也解决了活菌制剂的死穴：无需冷链运输。这意味着它可以像达霏欣一样，线上电商+线下连锁全渠道铺开。

但在女性健康赛道，振东还是个萌新。

跟千金药业比，人家的妇科千金片/胶囊是口服妇科炎症中成药第一品牌，市占率连续多年排名第一；二线产品如补血益母颗粒等形成梯队；还有"千金净雅"卫生巾把触角伸进了消费品市场。跟康缘药业比，人家有桂枝茯苓胶囊这样的独家品种，手握几十个中药独家品种，妇科产品线早就跑通了，振东妇科产品布局还在起步阶段，手上暂时没有成熟的妇科药品类——即将上市的活菌胶囊，是它最先跑出来的那个。

当然，振东也有自己的算盘：用创新药（活菌制剂）避开中成药红海，把达霏欣那套新媒体营销经验复制过来。这套打法在脱发赛道跑通了，在妇科赛道能不能跑通，还是个未知数。

除此之外，振东的创新药管线也在多点推进，布局肿瘤、皮肤、妇科三大领域。最受关注的几个在研创新药包括：针对胃癌的PI3K/mTOR双靶点抑制剂ZD09（安喹利司片）；治疗乳腺癌骨转移的ZDH02；治疗特应性皮炎SH003等。但投资者需要清醒地看到，这些管线大多还在早期阶段。

不过落到研发投入看，振东这几年确实在真金白银地往里砸钱：从2020年1.36亿元到2024年进一步增至3.51亿元，研发投入同比大幅增长，也能反映出公司在转型期对创新的重视程度持续提升。

振东，正在努力“翻红”。

该重估了吗？

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那么，随着朗迪仲裁案这颗最大的“雷”在2025年彻底了结，新管理层稳定就位，核心生发产品仍在增长轨道上，创新管线储备有望兑现——现在的振东，是否到了该重估的时候？

从战略上看，振东现在的逻辑是：放弃大而全的旧模式，聚焦皮肤、妇科、肿瘤等高壁垒、高增长的细分赛道。但资本市场喜欢的是可预期、可持续的增长，而不是一次又一次的豪赌。接下来可能需要紧盯三个具体维度：

一是主力产品的稳固性。现状是达霏欣市占率超40%，生发零售品类第一；展望来看，脱发市场竞争加剧，能否守住份额并持续渗透，是检验其护城河深度的试金石。

二是创新管线的兑现能力。现状是妇科活菌胶囊已获受理，有望2026-2027年上市；下一个命题是，能否复制达霏欣的营销奇迹，打造第二增长曲线，成为下一个黄金大单品。

三是治理与财务改善。现状是朗迪案了结，连续亏损但幅度收窄；展望是2026年能否实现扭亏为盈，向市场证明战略转向的正确性。

从石油贸易到制药巨头，从“中国钙王”到“生发零售大王”，振东制药的三十年总是在不断推倒重来。如今，随着旧账厘清、新帅就位，这家充满争议的老牌企业，或许正站在新一轮周期的起点。2026年将是检验其能否真正“破局”的关键之年：达霏欣能否持续放量？妇科新药能否顺利获批？整体业绩能否扭亏为盈？

市场从不亏待真正的转型者，但也从不宽恕没有兑现的故事。对于振东而言，最坏的时刻或许已经过去，但最好的时刻，还远未到来。

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