30Y国债调整到位了吗？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

近期超长债急跌，谁在买、谁在卖？

此轮超长债的大跌是以券商为主导的卖出，大行也有少量参与，来自基金的抛压则不大。1）今年以来基金对拉长久期始终保持偏谨慎的态度，截至3月12日累计净买入20-30Y国债规模仅192亿元，因此在债市调整期能够产生的抛压也不大。2）大行在年初时对长债超长债表现出了较强的配置力度，但临近季末，或有适当卖出以应对久期和利率风险考核的诉求。3）券商1月末2月初就在借券卖出超长债，25特6借贷集中度从1月末的29.48%上升至2月5日的38.85%，春节前后有所回落。从2月末开始，借贷集中度又再度快速上行，截至上周五已升至48.02%的极高水平。

从承接力量来看，中小行几乎为唯一买盘，保险对超长期国债的配置意愿依然平淡。中小行并不面临着大型银行的△EVE指标考核压力问题，在此轮超长债大跌中体现出了类似年初的承接力度。保险从去年开始对国债的配置意愿就明显弱于地方债，今年以来对超长期国债整体为净卖出，但3月11-12日转为了小幅净买入。

从30Y国债个券之间的比较来看，25特6借贷集中度的高企或一定程度上限制了现券抛售力度，非活跃券跌幅更大。券商借入25特6再卖出的难度或较大，因此部分资金或转为借入非活跃券卖出，带动非活跃券利率更快上行。上周260002 -2500006、2500002 -2500006的利差分别走阔2.75BP、2.25BP。

超长债波动加大，博弈仍需留一份谨慎

30Y国债调整到位了吗？我们认为，30Y国债利率持续处于2.30%上方的动能有限，但其变动方向依然难以把握、波动率较大，建议谨慎参与。

（一）持续处于2.30%上方的动能有限

其一，30Y国债活跃券利率已上行至2.30%上方，关注是否有维稳配置力量入场。从年初的经验来看，1月6日30Y国债利率收于2.31%，9日即回落至2.30%下方。期间，大行和中小行持续承接，基金的抛售力度也明显减弱。

其二，借贷集中度达到高位之后，进一步借券卖出的阻力较强，空头回补或带动利率修复。随着借贷集中度的增长、以及季末时点的临近，借券难度和费用或有所增长，借券卖出成本增加。

（二）波动仍大，交易需谨慎

其一，目前超长期国债的配置属性已经淡化，券商主导的交易结构放大了其波动性。从债市的主要参与力量来看，大行利率风险压力持续存在，即使对超长债进行买入维稳，程度预计也有限；保险对国债的配置意愿本就一般，且在分红险占比提升的大趋势下，对资产端拉久期的诉求会进一步减弱。配置属性的淡化使得超长债表现更加不稳定，若基金再进行参与，那么一旦遭遇赎回等情形，超长债跌幅可能更大。

其二，目前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感。若风险偏好、通胀预期、供给预期等发生变化，超长债利率仍可能大起大落。随着二季度临近，超长期特别国债发行计划也即将揭晓。从2025年经验来看，对供给冲击的担忧会驱动超长债利率上行，从4月16日财政部公布发行计划，到4月24日第一只超长期特别国债发行，期间30Y国债利率累计上行了6.8BP。此外，海外地缘冲突和油价形势仍不稳定，近期公布的一系列宏观基本面数据（1-2月经济数据、金融数据、外贸数据等）表现强劲，持续压制债市做多情绪。

其三，随着新券发行临近，债市或提前交易换券预期。从去年的切券经验来看，30Y特别国债2500002问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时2400006也在位已久，于是2500002在上市的8个交易日后即顺利成为活跃券。类似的，今年超长期特别国债发行启动后，2500006或快速丧失活跃券地位、流动性溢价被重定价。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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近期超长债急跌，谁在买、谁在卖？

在油价、通胀和超长债供给等担忧下，近期债市波动加大，超长债领跌全场。上周30Y国债利率累计上行幅度达8.5BP，较其他券种的利差大幅走阔，30Y-10Y国债期限利差、30Y国债-5Y二级资本债利差已处于近三年最高水平。

此轮超长债的大跌是以券商为主导的卖出，大行也有少量参与，来自基金的抛压则不大。1）今年以来基金对拉长久期始终保持偏谨慎的态度，截至3月12日累计净买入20-30Y国债规模仅192亿元，因此在债市调整期能够产生的抛压也不大。2）大行在年初时对长债超长债表现出了较强的配置力度，但临近季末，或有适当卖出以应对久期和利率风险考核的诉求。3）券商1月末2月初就在借券卖出超长债，25特6借贷集中度从1月末的29.48%上升至2月5日的38.85%，春节前后有所回落。从2月末开始，借贷集中度又再度快速上行，截至上周五已升至48.02%的极高水平。

从承接力量来看，中小行几乎为唯一买盘，保险对超长期国债的配置意愿依然平淡。中小行并不面临着大型银行的△EVE指标考核压力问题，在此轮超长债大跌中体现出了类似年初的承接力度。保险从去年开始对国债的配置意愿就明显弱于地方债，今年以来对超长期国债整体为净卖出，但3月11-12日转为了小幅净买入。

从30Y国债个券之间的比较来看，25特6借贷集中度的高企或一定程度上限制了现券抛售力度，非活跃券跌幅更大。券商借入25特6再卖出的难度或较大，因此部分资金或转为借入非活跃券卖出，带动非活跃券利率更快上行。上周260002 -2500006、2500002 -2500006的利差分别走阔2.75BP、2.25BP。

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超长债波动加大，博弈仍需留一份谨慎

30Y国债调整到位了吗？我们认为，30Y国债利率持续处于2.30%上方的动能有限，但其变动方向依然难以把握、波动率较大，建议谨慎参与。

（一）持续处于2.30%上方的动能有限

其一，30Y国债活跃券利率已上行至2.30%上方，关注是否有维稳配置力量入场。从年初的经验来看，1月6日30Y国债利率收于2.31%，9日即回落至2.30%下方。期间，大行和中小行持续承接，基金的抛售力度也明显减弱。

其二，借贷集中度达到高位之后，进一步借券卖出的阻力较强，空头回补或带动利率修复。随着借贷集中度的增长、以及季末时点的临近，借券难度和费用或有所增长，借券卖出成本增加。

（二）波动仍大，交易需谨慎

其一，目前超长期国债的配置属性已经淡化，券商主导的交易结构放大了其波动性。从债市的主要参与力量来看，大行利率风险压力持续存在，即使对超长债进行买入维稳，程度预计也有限；保险对国债的配置意愿本就一般，且在分红险占比提升的大趋势下，对资产端拉久期的诉求会进一步减弱。配置属性的淡化使得超长债表现更加不稳定，若基金再进行参与，那么一旦遭遇赎回等情形，超长债跌幅可能更大。

其二，目前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感。若风险偏好、通胀预期、供给预期等发生变化，超长债利率仍可能大起大落。随着二季度临近，超长期特别国债发行计划也即将揭晓。从2025年经验来看，对供给冲击的担忧会驱动超长债利率上行，从4月16日财政部公布发行计划，到4月24日第一只超长期特别国债发行，期间30Y国债利率累计上行了6.8BP。此外，海外地缘冲突和油价形势仍不稳定，近期公布的一系列宏观基本面数据（1-2月经济数据、金融数据、外贸数据等）表现强劲，持续压制债市做多情绪。

其三，随着新券发行临近，债市或提前交易换券预期。从去年的切券经验来看，30Y特别国债2500002问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时2400006也在位已久，于是2500002在上市的8个交易日后即顺利成为活跃券。类似的，今年超长期特别国债发行启动后，2500006或快速丧失活跃券地位、流动性溢价被重定价。

※风险提示

1、政策不确定性。

2、基本面变化超预期。

3、海外地缘政治风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《30Y国债调整到位了吗？——利率点评20260317》

对外发布时间：2026年03月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S11105250500 05 ； 刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005