“宝丰能源”引领新一轮化工周期？

宝丰能源自从中东打起来后，股价涨得非常好，尤其是前几天，连续三个交易日累计涨幅高达20%，触发了异常波动标准。

去年宝丰是第一家发布年报的化工企业，今年好像也是，2024年的业绩表现就比较好，2025年更是非常亮眼。

2025年，宝丰能源以480亿的营收，115亿的扣非净利润交出了一份堪称惊艳的成绩单。

而且是在聚烯烃行业产能扩张、价格承压的情况下获得的业绩，去年国内聚烯烃产量合计 7245万吨，同比增加 992万吨，增长15.9%。

主要是我们对聚烯烃一直有不低的进口依赖，去年国内聚烯烃合计净进口量1258万吨，同比减少172万吨，净进口依存度14.8%，同比下降3.8 个百分点，国产替代了不小的一部分。

也就意味着国产加进口总共高达8503万吨，不知道是不是巧合，去年我们的聚烯烃表观消费量也正好就是这个数字，完美的供需平衡，没有多也没有少。

重点是是去年的聚烯烃价格是下滑的，有些产品下降幅度还不小，但是宝丰能源的净利润增速却达到了79%，远超营收增速 45.6%。

除了煤炭价格下降的因素之外，也有宝丰能源成本控制能力的提高。

现在宝丰能源之所以如此受欢迎，很大一个原因是石油价格大涨，市场普遍认为烯烃的原材料结构会发生转变。

油制烯烃一直是主要力量，去年聚乙烯中油制产能占比63%，同比增加1.8个百分点，煤或甲醇制占比19%，轻烃制占比15%；聚丙烯中油制产能占比55%，同比增加2个百分点，丙烷制占比23%，煤或甲醇制占比22%。

现在石油价格如此高，中东的运输通道一时半会肯定是恢复不了，而且随着时间越久，油井停产时间越长，未来恢复采油需要的时间也越长。

所以如果石油价格一直保持在比较高的位置，油制烯烃的成本太高，煤制烯烃的优势自然就越大。

宝丰能源是最大的受益者，因为他的内蒙古基地全球单厂规模最大的300万吨/年煤制烯烃项目已经投产，公司烯烃产能达到520万吨/年，规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。

这么大的产能，行业结构发生变化，他当然就会分到更大的蛋糕。

有个标准应该是大家都知道的，当布伦特原油价格/中国5500大卡动力煤 > 7–8时，煤制烯烃有成本优势，小于7的时候，油制烯烃有成本优势。

当然这是笼统的说法，其实不同的产品，性价比是不一样的，不过以现在的油价和煤价，不管什么产品，都是煤化工占绝对优势。

但是问题来了，石油化工真的会快速向煤化工转变吗？

不管是油价还是煤价，都无法准确预测，但是抛开价格因素，其实还有很重要的因素影响。

首先是历史惯性，之所以石油化工一直是主力，因为我们之前是没有化工技术的，从国外引进的就是石油化工，所以我们几十年以来，建设了大量石油化工。

不管是三桶油，还是恒力，还是荣盛等等，他们主要都是石油化工，煤化工是近些年才算真正发展起来。

这些石油化工厂由于建的时间很早，之前的资产折旧很多都接近尾声，就跟现在的火电一个逻辑，这一块会贡献很大的利润。

然后由于我们的煤炭资源主要在西北，恰恰煤化工是高耗能和高耗水行业，“高耗水”这个词可能提到得很少，然而一吨煤制烯烃至少要消耗20吨水，是油制烯烃的2倍以上。

可是西北缺水，这也是国家严格控制煤化工产能很重要的原因之一。

而且缺水也意味着没法水运，煤化工的运输成本也会增加很多，化工产品的主要消耗地区还是华东和华南，石油化工主要在沿海，这也是很重要的一个原因，原材料和成品的运输很方便。

还有就是环保问题，煤化工现在的碳排放还是比较高，一吨煤制烯烃的碳排放大概是10吨左右，只是油制烯烃的3倍以上。

所以还记得去年7部门联合发布的公告吗，要严格控制煤制烯烃的新增产能，高能耗+高水耗+高排放，这三高会抵消一部分成本的好处。

另外还有一个因素是石油化工技术已经高度成熟，普通产品非常稳定，高端产品优于煤化工，而且副产品也能带来不错的收益。

石油化工早就形成了高度一体化的生态，原油→石脑油→烯烃→聚烯烃→下游制品这个链条很通畅，LPG、汽油、柴油、芳烃这些副产品就不用说了。

煤化工暂时还没有这么完整的一体化产业链，或者说要短一些。

所以煤化工的成本确实有很大优势，优势大的时候甚至有两三千一吨，现在的油价就更不用说了，秒杀石油化工。

但是成本优势只是核心因素之一，并不是全部，还是要综合考虑。

当然宝丰能源肯定是最大的赢家，不管以后如何控制新增产能，反正他现在已经是最大的，产能占全国煤制烯烃产能的34%。

他也在不断完善煤化工一体化产业链，但是还远远不够，根据去年7月份公司公开的说法，煤制烯烃所需要的煤，全部还是需要外购，只有焦化业务所用煤炭中，自产煤炭可满足40%-50%的需求。

年报也证实了这一点，去年煤炭采购量2773万吨，耗用量2764万吨，而且采购价格同比下降28%，高于煤炭价格降幅，这是利润增长的大功臣。

除了煤制烯烃之外，宝丰能源现在也在猛攻绿氢技术，他自主研发的绿氢耦合制烯烃技术，是全球唯一规模化用绿氢生产烯烃的项目。

2025 年，公司绿氢产能达到了3 亿标方 / 年，成本降至 0.7 元 / 标方，远低于行业平均水平1元 / 标方。

绿氢耦合制烯烃技术最大的好处是可以降低碳排放，双碳目标不是说着玩的，碳排放成本是真的会增加的，所以减排是所有高排放行业的重中之重，包括火电。

原理其实也很简单，传统的煤制烯烃工艺需要用煤炭作为还原剂，而绿氢耦合制烯烃技术是使用绿氢作为还原剂，所以每生产1吨烯烃可以减少碳排放大概 3.5 吨。

同时，绿氢的使用还降低了公司对煤炭的依赖，进一步降低了生产成本。

绿氢制烯烃还有个阶段性的优势，就是补贴力度很大，根据去年出台的《绿氢产业发展规划（2025-2030 年）》，对绿氢生产企业给予了每标方 0.2 元的补贴。

以宝丰能源的规模，我大概估算了一下，生产补贴加上碳排放权交易，一年大概可以拿2个亿左右，这就是纯利润。

去年的化工行业其实依然很低迷，但是整个行业的利润都在恢复，因为原材料降价更厉害。

如上图所示，你看三大产品的价格全都是下滑的，大部分产品的价格降幅在7%左右，部分产品降幅甚至是双位数。

原材料成本也是下降的，去年布伦特原油均价68美元/桶，同比下降14.6%。

内蒙古鄂尔多斯 5000 大卡动力煤坑口含税均价421元/吨，同比下降 130 元/吨，降幅 23.5%，陕西榆林 5800 大卡动力煤坑口含税均价 562 元/吨，比下降 167 元/吨，降幅 22.9%。

所以市场上现在很多人认为化工行业现在已经开始走出低迷，开启下一轮上行周期。

化工行业是否走出低迷尚有争议，但是宝丰能源的第二增长曲线发展很顺利是确认的，那就是公司的EVA产品。

EVA主要用在发泡材料、光伏胶膜、电缆料、热熔胶等产品上，这个比普通的聚乙烯要高端一些，目前主要依赖进口。

去年宝丰EVA的销量23万吨，同比大增47%，这也是去年业绩大增的原因之一。

回顾宝丰能源的发展历程，其实时间并不长，2013年才进入煤制烯烃领域，短短13年时间，就做到了全国第一。

按照现在的行业现状和政策，只要公司自己不出问题，未来应该会一直保持龙头地位，我们毕竟是煤多油少的国家，不管是出于什么角度，煤化工都会是我们化工行业非常重要的一环。

未来的考验可能主要会集中在碳排放上面，以及高端化工产品的技术突破上面，宝丰能源作为龙头企业，这既是责任和义务，也是更上一层楼的阶梯。

我对优秀公司的看法放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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