高盛-2026年中国股市展望：利润来之不易（资金流向）

股票市场供求：追踪资金流向

资金流动：预计南向资金将在2026年再创2000亿美元的新高，此前在2025年达到了1800亿美元的历史最高水平，支撑因素包括：a）通过IPO和两地上市的纳入进一步扩大南向投资范围。b）AH股折溢价依然高企（目前为37%）。c）对境内投资者具有吸引力的股息收益率。受到AI需求的潜在推动以及人民币可能走强的影响，北向资金可能扭转2025年的资金外流趋势，并在2026年录得200亿美元的资金流入。

图表26：预计2026年南向和北向净买入分别为2000亿美元和200亿美元

分析：南向资金在2025年达到了1800亿美元的历史最高水平，并预计在2026年再创2000亿美元的新高，其背后的原因则是让我觉得喜忧参半。第一是H股相对于A股依然有折价，这是南向资金愿意不断填坑的主要动力，但港股分红和盈利差额部分都需要缴税，所以实际的折价并不大，相比A股主要还是方便国际资金参与。第二是港股的科技板块经历了一波大幅反弹，而红利板块没怎么动，股息率对求稳的大资金来说很有吸引力。第三是喜忧参半里的忧，港股IPO融资量全球第一，有点当年大A的样子，所以近期走势已经是强弩之末。

对冲基金：对冲基金对中国的净敞口从24年底的8%百分位上升至目前相对于过去五年平均水平的32%百分位。它们目前对中国股票的净配置为7.6%，仍明显低于之前周期约11%-13%的峰值，并可能在人工智能、新消费、走向全球以及反内卷受益主题上进一步增加配置。

图表27：在过去几年中，对冲基金投资者一直在机会性交易中国市场

分析：对冲基金的风格偏短线，目前对中国股市的配置还有50%-70%的提升空间，偏爱的板块为交投比较活跃的AI、走出去等主题板块。

全球长期投资者：全球约有1.6万亿美元的共同基金资产（不包括 ETF）对中国股票的配置低于基准310个基点。新兴市场和亚太新兴市场基金在过去一年里显著缩小了其低配差距，但全球性基金大多仍保持观望，他们对减配美国资产的需求日益增加，这将促使全球性基金增配中国股票。据估计每偏离基准100个基点可能导致160亿美元的增配中国股票。

图表28：全球共同基金相在中国股票上的仓位低于300个基点的基准

分析：共同基金是长线资金，偏爱预期明确收益稳定的红利股，根据1.6万亿美元的310个基点来算，未来大概有500亿美元左右的潜在流入规模。

境内个人投资者：中国个人投资者距离其最优有效前沿还很远，其资产配置中房地产/现金占比为54%/28%，而股票仅占11%。实际利率下降以及股票预期收益（即风险溢价上升）可能会把数万亿美元的现金转向股票。持续的可支配收入和金融资本增长也意味着每年将有超过14万亿元人民币的新增资金寻找投资去向。

图表31：预计到2026年有超过3万亿元的新国内资本寻找投资去向

分析：目前我国家庭资产中股票仅占11%，和美国比股票占比过低，但和英韩比股票占比略高，所以上面提到的每年14万亿增量资金里面有多少愿意进入股市是个未知数，这也是股市大幅波动的关键影响因素。

境内机构投资者：金融资产的机构化也在加速。长期投资者如保险和养老金基金，渴望从高收益股票中获得稳定收益，同时监管也提供了政策顺风。机构投资者目前持有境内上市公司市值的14%，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平，这意味着未来可能有30万亿和14万亿的机构资本流入股市。

国家队：目前广义的国家队对中国股市的敞口约为6万亿元人民币，占A股市值的6%，国家队在抛售压力显著的时期一直较为活跃，并且可能会继续在股票市场中发挥稳定作用。

图表32：机构投资者可能会向中国股票投入数万亿美元

分析：目前国内机构持股水平仅占股市市值的14%（国家队起到平准作用），远低于其他市场超过50%的水平，特别是险资和养老金共44万亿的长期资金未来入市的确定性很高，但入市的周期会拉的很长。

企业回购：A股和H股在2025年第三季度的回购额上升至90亿美元，有望全年达到500亿美元而创下年度新高。预计总回购额在政策推动下（央行8000亿元再贷款额度）、稳健的经营现金流、更好的资本支出管理以及仍然较高的股本成本情况下将增长20%。

分析：回购是A股从融资市转向投资市的重要举措之一，但目前A股的回购都是以维稳股价为目的，搞得像恩赐一样不情不愿，反观美股经常在股价高点回购，这就是差距。但不管怎样算是一个好的开始，路还很长。

新增供给：继三年IPO活动低迷后，香港/中国的IPO市场在2025年出现强劲反弹，2025年共有117家公司在港交所上市，筹资额达2860亿港元（同比增长224%，全球排名第一），同时大约有300份申请在排队等待上市。

新上市公司的股价在上市后一周上涨39%/一个月上涨38%。IPO的活跃度与二级市场的表现和成交额呈正相关，这可能反映了新股上市的赚钱效应、对增长性资本支出的正面传导作用，以及对股市的政策支持信号。预计2026年A股和H股的新发行总规模将达到1000亿美元，与长期平均发行规模与市值之比0.5%持平。

图表33：筹资活动可能在2026年进一步回归历史平均水平

分析：这就是前面说的港股IPO融资量全球第一的利与弊，利在于确实国际资本参与热情比较高，说明对于中国优质公司还是买账的。弊在于超发导致市场又涨不动了，不过港股以成熟的国际资本参与为主，不好的IPO也融不到钱，好的公司照样涨，2026年优质头部H股（特别是AI相关）仍然可以看高一线。