七成收入靠腾讯，燧原科技用什么支撑近200亿估值？

撰稿丨松果

来源丨松石财经

成立时间最早，却最晚叩响资本市场大门。这是“国产GPU四小龙”之一的上海燧原科技股份有限公司（简称“燧原科技”）的真实写照。

资料显示，燧原科技专注于云端AI芯片领域。成立近8年来，燧原科技自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。技术方面则涵盖了芯片及硬件、软件及编程平台和算力集群方案三大类。

燧原科技实际控制人是ZHAO LIDONG、张亚林，两人合计控制公司28.1357%的股权。根据招股书，ZHAO LIDONG、张亚林均有较为深厚的AMD背景。目前，ZHAO LIDONG担任燧原科技董事长、首席执行官、董事会秘书职务，张亚林担任燧原科技首席运营官、总经理。

2026年1月22日，燧原科技科创板IPO获受理，计划募资金额为60亿元，目前处于“问询阶段”。

“国产GPU四小龙”的另外三家，摩尔线程、沐曦股份已在2025年底登陆A股，募资总额分别为80亿元和41.97亿元；壁仞科技则已成功登陆港交所，IPO所得款项总额为55.83亿港元。

燧原科技此次IPO，在2024年首次辅导备案时，选定的保荐机构是中金公司，但在2025年11月递表前夕将保荐机构更换为中信证券。对于此次调整，燧原科技的对外说法是“基于资本市场环境变化及公司战略发展需要”。

业绩巨亏

2022-2024年及2025年1-9月，燧原科技营业收入分别为0.9亿元、3.01亿元、7.22亿元和5.4亿元，归母净利润分别为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.1亿元和-8.88亿元，经营活动产生现金流量净额分别为-9.87亿元、-12.1亿元、-17.98亿元和-7.7亿元。

虽然业绩亏损，但燧原科技的估值不断走高，其中2025年8月进行股权转让时对应估值为182亿元。据燧原科技透露，预计公司达到盈亏平衡点的预期时间最早为2026年。

燧原科技的基本面能否支撑起近200亿元的估值？2026年能否扭亏？我们拭目以待。但实际上，由于业绩不及预期等因素，已经上市的沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技股价已经大幅下跌。

燧原科技巨亏，与高企的研发支出相关。

上述报告期内，燧原科技的研发费用分别为9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元和8.9亿元，占营业收入的比例分别为1096.12%、408.01%、181.66%和164.77%。截至2025年9月底，燧原科技研发人员为658人，占公司总人数比例为76.51%。

此次IPO计划募集的60亿元资金，燧原科技计划用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。

不过，持续的高强度研发投入，产出却多数在腾讯体系内消化，此举是否有必要？

七成收入来自腾讯

在燧原科技的发展历程中，与腾讯的深度绑定成为最显著的特征。

据了解，腾讯从燧原科技Pre-A轮融资阶段便持续布局，目前为公司第一大机构股东，与其一致行动人苏州湃益合计持股比例为20.258%。同时，腾讯、苏州湃益提名了姚磊文担任燧原科技董事，深度参与公司重大决策。

目前，燧原科技营收绝大多数与腾讯相关。报告期内，燧原科技对腾讯科技（深圳）的销售金额（包括直接销售和AVAP模式销售）占比分别为8.53%、33.34%、37.77%和71.84%。

什么是AVAP模式？燧原科技招股书解释称，公司将产品销售给腾讯指定的服务器厂商，比如客户A、客户D、客户J、客户L，再由这些厂商整合成系统交付给腾讯。

为何采用增加了一层“中间商”的指定交易模式？如此冗长的链条中是否存在利润调节？似乎需要燧原科技作出进一步披露。

燧原科技表示，公司与腾讯的合作始于2019年，历经单一场景小规模验证、多场景大规模验证，已步入深度战略合作阶段。

这种“大厂绑定”模式，在初期的确能为企业提供稳定的订单支撑，但长期如此会引发市场对其业务独立性的质疑。

目前，各大互联网巨头纷纷加入“造芯”赛道，字节跳动、阿里均已下场，腾讯也在加码自研芯片。如果腾讯算力采购策略发生调整，或者引入了性价比更高的竞争对手，燧原科技营收可能会面临断崖式下跌的风险。