双抗新贵，原地踏步？

经历了漫长的阴跌与估值杀，港股创新药板块终于在近期找到了些许底部的支撑。

随着市场资金对中东地缘动荡的避险情绪逐渐脱敏，加之国内两会破天荒地将“创新药”明确提升至国家战略高度，整个医药板块久旱逢甘霖，迎来了一轮不小的反弹行情。

但在这一轮拔估值的修复浪潮中，有一家药企的走势却显得有些格格不入——三生制药。

作为一家凭借SSGJ-707成功刷新国内License-out首付款纪录（12.5亿美元）的药企，三生理应与信达、荣昌、科伦博泰等一批新兴的出海明星并驾齐驱。但在一众港股里，它却成了主流资金眼中最落后的那一个，市值长期迈不过600亿港币。

这家顶着“老牌龙头”与“双抗新贵”双重光环的企业，为何迟迟等不到机构的全面青睐？它的股价，究竟何时才能真正企稳？

选择犹豫与流动性折价

资本市场向来是极其现实的。三生制药之所以不受青睐，第一层阻力直接来自于它复杂的内部股权架构和财务处理方式。

辉瑞为707双抗支付的天价首付款，绝对值确实高得令人咋舌，但在这笔交易落地的同时，三生系给出了一个“母七子三”的分账方案（沈阳三生拿70%，三生国健拿30%）。

这种基于管线历史沿革和研发成本分摊做出的内部调配，在企业经营层面或许合理，两家公司都出过钱和力。对于管理层和大股东也没问题，毕竟二者本身是字母公司关系，也都是同一批股东。

但这在二级市场的定价逻辑里却是致命的。

因为博弈股价的资金不是奔着分红去的，追求的只是一个“差价”，这意味着对于追求纯粹和确定性的“大钱”而言，复杂的内部利益腾挪意味着多了一个犹豫的理由；而在流动性本就分化的港股市场，稍微的犹豫，就会演变成用脚投票的“流动性折价”。

哪怕是对比科伦博泰与母公司科伦药业那种“子公司独揽现金流全额并表，母公司按股比享受净利润”的架构，都要清爽得多。三生系的这种分账模式，虽然绝对值相当之高，但会去稀释了单一主体的业绩“爆发力”。

这就导致了一个奇特的现象：首付款虽然破了纪录，但资金却找不到一个足够锐利、干脆的做多抓手。

无论是A股还是H股，母公司拆分的案例很多，但“好定西”到底如何归属长期以来是个复杂问题，公司大股东和小股东、短期利益和长期利益都是相互冲突的。

不过，这种账面上的利益切割，固然削弱了三生制药和国健短期的爆发力，但也只是资金层面的影响。

市场里不完全只是喜欢低买高卖的炒家们。真正压制整个三生长线估值的，还有一些更深层次的东西。

主线迷失后的定位尴尬

在去年年底，公司一口气配售1.05亿股，融资31亿港币，几乎一把收回之前所有分红以及回购出去的现金。在加上辉瑞这个deal的并表，以及公司本身手握的大几十亿现金。今年开年，大概率可以看到三生的现金储备要够上200亿规模。

然而，手握足以让绝大多数同行眼红的巨量现金，这家老牌龙头却仿佛在迷雾中失去了航向，迟迟未能向市场交出一条明晰且富有攻击性的战略主线。

联想到隔壁AI领域动辄百亿乃至千亿的capex支出，同样是所谓的“战略新兴产业”，难道二级市场真的只喜欢的“会花钱的”？

回到三生制药上，今天的市场其实不知道该如何去定义这家公司。

说它是主攻“Best-in-Class”的全球化新贵？

707这个最具想象力的双抗核心资产，其海外权益已经被一次性套现。甚至国内的权益也没放过，连同着一起卖给辉瑞，明牌不看好该领域，这着实有点砸IO双抗的场子。而除了707之外，后续梯队仍旧需要有相当革命的数据来证明自己。

说它是国内自免赛道的绝对霸主？

从其子公司三生国健目前的管线进度来看，布局的IL-17A、IL-4R等靶点虽然成药确定性高，但基本停留在Fast-follower（快速跟进）的阶段，面对跨国巨头和本土卷王的双重夹击，商业化前景仍需打个问号。

当拿掉707这个标签之后，市场环顾四周，发现三生制药能讲的，依然是升白/促红这个讲了N年的老故事。

不可否认，这是一头极其优质的现金奶牛，事实不断地在为公司造血。但这是一个特殊的品种，是前期重渠道+提前占领品牌心智的一个结果，逻辑很难再去复制。东西确实能卖钱，但讲不出星辰大海的估值溢价。

至于被寄予厚望的蔓迪（米诺地尔），其核心逻辑是颜值经济和消费医疗。消费属性的产品天然无法匹配严肃医疗基金的审美。

管理层选择将蔓迪分拆上市，从资本运作的专业度来看是非常精明且正确的，这能最大化实现资产套现；但这对于三生制药母公司本身的创新药定位，并没有任何实质性的加成。

没有破釜沉舟的进取心，自然就缺失了清晰的市场定位。

隔壁的公司，有在ADC领域深度扎根的，在新靶点和新适应症领域扩围；有在国际化道路不断进军的，真金白银砸海外的研发和商业化渠道；哪怕是对国际化不感冒的大厂，也都是在用小步快跑的BD，疯狂验证自身技术平台的转化效率，同时不断丰富治疗品类。

而如今的三生，更像是一个账上躺着巨资、靠老产品收息的“保守派”，而非一个在前沿靶点上开疆拓土的创业者。

结语

归根结底，三生制药当前的股价表现，是市场对其经营战略的一种理性重估。它没有暴雷的风险，但也没有拔高估值的底气。

回到文章开头的行情，政策的春风确实会让整个创新药板块回暖，三生制药目前的股价也确实处在具备极高安全边际的底部区域，随时可能伴随板块企稳反弹。

但这种企稳，大概率只是估值的正常修复。想要真正突破市值的长期天花板，三生需要的不是又一次精妙的资本操盘，而是一场从底层唤醒研发执念的彻底重塑。

除非，公司看重的，是股价和市值之外的一些东西。

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