科创板失败，创始人离场，天星医疗急赴港股

在科创板IPO折戟近九个月后，北京天星医疗股份有限公司转而向港交所递交上市申请，试图通过港股市场打开融资通道。这家顶着“国产运动医学龙头”标签的企业，表面上保持着营收与利润双增长的亮眼业绩，实则深陷核心产品价格暴跌、盈利结构单一、股权变动频繁、客户高度集中等多重困境。随着创始人提前套现离场、集采政策持续施压，天星医疗港股上市之路暗藏危机，所谓的增长神话或难以为继。

此次港股IPO并非天星医疗首次冲击资本市场。2023年9月，公司正式向上交所科创板递交上市申请，却在2025年6月遭遇保荐人单方面撤销保荐，A股上市计划被迫终止。对于科创板IPO失败的具体原因，公司并未给出详细说明，市场猜测与公司盈利稳定性、股权结构混乱、核心产品竞争力不足等问题密切相关。在A股上市受阻后，天星医疗迅速转向港股市场，由中信证券与建银国际担任联席保荐人，急于通过上市实现资本变现，背后折射出公司经营层面的多重压力。

作为国内运动医学领域的头部企业，天星医疗的业务高度依赖植入物产品，单一产品依赖症已成为制约公司发展的致命短板。数据显示，2022年至2024年及2025年前三季度，植入物产品收入占比始终维持在76%以上，构成公司最核心的收入来源。然而，这款支撑公司业绩的核心产品，价格却呈现断崖式下跌。2022年公司植入物平均售价为735.8元，2023年小幅下滑至711.9元，2024年直接暴跌至446.3元，两年内价格降幅接近40%。尽管2025年前三季度价格略有回升，但仍较巅峰时期大幅缩水，核心产品价崩直接冲击公司盈利根基。

价格暴跌的背后，是带量采购政策带来的行业洗牌。自2024年全国范围内实施运动医学耗材集采以来，天星医疗19款植入物产品中有14款被纳入集采范围，中标产品价格较集采前大幅下降。公司坦言，集采带来的价格下行压力直接导致毛利率大幅下滑，2024年公司毛利率从2023年的79.0%降至72.4%，盈利空间被持续压缩。更严峻的是，未来集采范围有望进一步扩大，叠加医院议价能力提升，公司产品价格仍面临下行风险。若销量增长无法抵消降价影响，公司毛利率将继续走低，盈利能力面临严峻考验。

在盈利承压的同时，天星医疗的经营风险持续累积，客户集中与存货高企两大问题尤为突出。报告期内，公司前五大客户收入占比逐年攀升，从2022年的31.9%飙升至2025年前三季度的58.5%，最大单一客户收入占比接近20%。高度集中的客户结构意味着公司业绩极易受到大客户合作变动的影响，一旦大客户减少采购或终止合作，将直接导致营收大幅波动。与此同时，公司存货规模连年走高，从2022年末的2710万元增长至2025年9月末的7060万元，三年时间存货规模增长近1.6倍。高库存不仅占用大量流动资金，还面临产品过期、贬值减值的风险，一旦市场需求不及预期，库存积压将直接拖累公司财务表现。

相较于经营层面的隐患，天星医疗股权结构的剧烈变动与创始人套现离场，更让市场对公司前景感到担忧。公司由董文兴、聂洪鑫、陈灏三人联合创立，成立初期聂洪鑫持股55%，为公司实际控制人。但此后公司股权频繁变更，创始人陈灏率先转让全部股权退出，聂洪鑫则通过多个持股平台持续减持，累计套现金额约4.9亿元，持股比例从55%骤降至4.9%，几乎彻底退出公司经营。另一位创始人董文兴也通过持股平台转让部分股权，公司实控人几经变更，治理结构稳定性存疑。

创始人在上市前大规模套现离场，传递出对公司未来发展的消极信号。原始股东急于落袋为安，将风险转嫁给二级市场投资者，这种资本运作模式引发市场对公司长期价值的质疑。在科创板IPO失败、港股IPO重启的关键节点，核心管理层频繁变动、股权结构动荡不安，不仅影响公司战略规划的连续性，还会削弱投资者信心，为后续上市与市值管理埋下隐患。

尽管天星医疗对外宣称业绩稳定增长，2022年至2024年营收从1.47亿元增长至3.27亿元，利润从4034万元增长至9539万元，但这份亮眼业绩的可持续性存疑。公司收入高度依赖集采带动的销量增长，一旦集采政策收紧、市场竞争加剧，销量增长将难以覆盖价格下跌带来的损失。同时，公司销售高度依赖200余家经销商，海外市场拓展仍处于起步阶段，面临地缘政治、贸易壁垒、监管政策等多重外部风险，国际化之路充满不确定性。

在国内运动医学市场，国际巨头仍占据主导地位，天星医疗虽位列国内厂商第一，但市场份额仅6.5%，与进口品牌相比技术实力与品牌影响力差距明显。随着更多国产厂商入局，行业竞争日趋激烈，低价竞争成为常态，进一步压缩中小厂商的生存空间。天星医疗产品矩阵相对单一，研发创新能力不足，缺乏高端产品支撑，在集采与市场竞争的双重挤压下，低端同质化竞争困境难以突破。

从科创板折戟到转战港股，天星医疗的资本之路充满波折。核心产品价格暴跌、盈利结构单一、创始人套现离场、客户与存货风险高企，多重问题交织叠加，让这家国产运动医学龙头的上市前景蒙上阴影。港股市场对企业盈利稳定性、公司治理结构要求更为严格，天星医疗能否获得投资者认可仍是未知数。对于投资者而言，面对这家风险隐忧重重的企业，需保持谨慎态度，警惕业绩变脸与资本运作带来的投资风险。