二闯港交所，正品控股能否摆脱“万宁依赖症”？

企业指数|B级

正品控股是一家典型的“小而美”企业。

观察员|建国 审校|王恒 图源|文轩图库

3月9日，正品控股有限公司再次向港交所递交上市申请，这是继2025年7月递表失效后的第二次冲刺。

这家香港保健品商，虽凭鹿产品利基市场和高毛利率获得成功，但也面临大客户依赖、合规瑕疵和扩张不确定性等挑战。

80后掌舵，“鹿”产品支撑29.4%市占率

正品控股成立于2011年‌，由‌陈景嫦‌和‌陈子毓‌在香港共同创立，时名“正品香港”，主要从事传统保健品分销业务‌，此后潮汕商人、审计师出身80后张运裕入主，并完成了战略转型。

如今，正品控股采用轻资产模式，将生产环节外包，专注于产品开发、品牌运营和渠道分销，核心产品主要通过香港最大连锁零售商万宁的线上及线下门店销售。

截至最后实际可行日期，公司拥有六个自有品牌，包括核心品牌“正品”、“炎痛消”等，和六个第三方品牌，产品覆盖44种保健补充品和20种美容补充品。

让正品控股在激烈的香港市场中站稳脚跟的是其对细分市场的深耕。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售值计算，正品控股在香港鹿相关保健补充品及产品市场排名第一，市场份额高达29.4%。

在老龄化社会背景下，消费者对传统中药成分的信任度不断提升，鹿筋、鹿鞭等产品的保健功能恰好契合了中老年群体对关节保养、增强活力的需求，这一产品定位成为公司的核心竞争力。

与此同时，公司自有品牌“炎痛消”旗下的关节及痛症产品，也成为2024年万宁零售门市中最畅销的五种产品之一，进一步巩固了其在专业领域的品牌形象。

净利骤降94%，九成营收靠万宁

图源|文轩图库

据招股书显示，正品控股近年业绩增长迅猛。2023财年至2025财年，公司收益从4319万港元增长至1.3亿港元，复合年增长率高达73.6%。

同期净利润从1131万港元增至3625万港元，复合年增长率达79.0%。更令人瞩目的是，公司毛利率始终保持在75%以上，远超一般零售企业。

然而，2026财年前六个月的数据揭示了增长的脆弱性。期内公司实现收益5244万港元，同比基本持平，但净利润骤降至94.4万港元，净利率从22.6%暴跌至1.8%。

正品控股解释称，这主要是由于产生了与IPO相关的“编纂”开支。这一波动也提醒投资者：一次性的上市成本足以在短期内抹平大部分利润，公司在费用管控和盈利稳定性方面仍有待观察。

正品控股最大的竞争优势之一，是与香港最大保健及美容连锁零售商万宁长达约12年的稳定合作关系。公司产品主要通过万宁的306间香港门店和20间澳门门店销售，销售推广人员驻扎在48间万宁门店内直接面向消费者推广。

但硬币的另一面是极度的客户集中风险。2023财年至2026财年前六个月，来自万宁母公司的收益分别占总收益的89.1%、76.7%、74.5%和91.9%。

2026财年前六个月，这一比例甚至高达91.9%。与此同时，公司贸易应收款项中95%以上来自牛奶公司及其他批发客户，信贷高度集中。

这意味着，一旦与万宁的合作关系出现任何变动，或万宁自身的经营策略调整，正品控股的销售渠道将面临“断崖式”冲击。

尽管公司计划通过开设自营门店来分散风险，但截至2026年2月，仅有一家门店投入运营，这一策略的效果尚需时间验证。

多起合规事件暴露管理疏漏

作为一家拟上市公司，正品控股在招股书中披露的往绩记录期内存在的多起合规事件，无疑为投资者敲响了警钟。

尽管公司将其定义为“不重大不合规事宜”，并强调未造成重大财务影响，但这些事件的集中爆发，清晰地勾勒出公司在早期发展阶段因粗放式管理问题。

从披露的细节来看，管理疏漏几乎贯穿了公司运营的多个关键环节。在供应链与市场准入层面，子公司未及时注册为食物进口商/分销商，这不仅可能导致货物流通环节的合法性存疑，更暗示了公司在拓展业务时对基础合规程序的轻视。

在营销与消费者沟通层面，因广告使用限制用语而收到卫生署的警告信，以及海关就其产品说明不准确进行调查，这两点直指保健品行业的核心：宣传的真实性与合规性。

不当的营销话术或模糊的产品说明，极易触碰监管红线，损害消费者权益，进而引发品牌信任危机。

此外，食环署就营养标签不合规发出的问询，也反映出在产品信息披露这一基本合规要求上存在疏漏。而多起逾期报税和纳税事件，则从财务纪律层面，暴露了公司内部管理流程的混乱和执行力度的不足。

面对这一系列问题，正品控股在招股书中表示已采取整改措施并加强内部监控，香港法律顾问也给出了“部分事项已过追溯时效，后续被检控的可能性甚微”的法律意见。

保健品行业监管环境正在日益趋严。从产品注册、广告宣传到销售渠道，监管机构对企业的合规能力提出了更高要求。

过去的“小问题”虽已解决，但它们所指向的内部控制体系的有效性，才是投资者真正关心的核心。

开拓台湾，机遇与未知的远征

本次IPO募集资金用途中，拓展台湾市场被列为重点方向之一。从战略上看，这一选择有其合理性：台湾正步入超高龄社会，65岁以上人口占比已达20.06%，对保健品的需求与香港相似；且台湾的保健及美容连锁渠道与香港万宁模式相近，公司可以复制既有经验。

然而，台湾市场也存在诸多不确定性。文化差异、法规障碍、市场竞争格局的差异，都可能成为“水土不服”的诱因。

招股书坦承，公司在台湾尚未建立稳定的业务基础，计划通过聘请当地代理商和品牌经理来开拓市场，但截至最后实际可行日期，尚未签订任何正式协议。

此外，开设自营门店的计划也需要大量资本投入。公司预计在截至2029年3月的三年内再开九间自营门店，投资回报期预计为9至21个月。在租金高企的香港，这一预期的可行性仍有待市场检验。

正品控股是一家典型的“小而美”的企业：在细分市场占据领先地位，财务数据亮眼，盈利能力强。但二次递表也反映出资本市场对其模式的审慎态度：大客户依赖、合规瑕疵和扩张不确定性，都是需要回应的问题。

对于投资者而言，正品控股的价值不仅在于其过去的高增长，更在于能否通过上市募资，实现渠道多元化和市场拓展，摆脱“万宁依赖症”，走上良性的可持续发展之路。