成也韩束，上美股份2025年净赚11.6亿，股价跌出性价比 | 巴伦港股

来源：Barrons巴伦

上美股份在盈利能力上展现出强劲韧性，估值性价比也十分突出，2025年PE仅约19倍，2026年降至15倍。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

近日，上美股份（02145.HK）发布 2025 年度正面盈利预告，交出了一份超预期的业绩答卷。

数据显示，公司全年营收预计达 91 亿 - 92 亿元，同比增长 34.0%-35.4%；净利润更是同比大增 41.9%-44.4%，区间为 11.4 亿 - 11.6 亿元，利润增速显著跑赢营收增速，彰显出强劲的盈利韧性。从估值来看，按最新收盘价计算，2025 年对应 PE 仅约 19 倍，2026 年 Wind 一致预期 PE 降至 15 倍，在业绩高增支撑下估值性价比突出。

多家券商对其表现给予积极评价，申万宏源维持 “买入” 评级，认为公司多品牌协同、渠道优化与研发加码构筑长期优势，2025-27 年归母净利润预计达 11.54/14.52/17.38 亿元，对应 PE 为 18/15/12 倍；光大证券同样维持 “买入” 评级，指出韩束渠道结构优化与 newpage 一页的快速增长成为核心驱动力，同时提示终端消费疲软与行业竞争加剧的风险。整体来看，上美股份已展现出百亿国货美妆巨头的成长潜力，但单一品牌依赖等问题仍需关注。

上美股份的核心优势集中在渠道把控、品牌矩阵初步成型与盈利能力三个维度。在渠道端，公司精准把握每一轮渠道红利，从电视购物时代 38% 的市场份额，到微商时代 40 天销售破亿，再到如今深耕抖音赛道，韩束已连续三年蝉联抖音美妆 GMV 榜首，2025 年抖音自播占比超 85%，男士护肤、面部精华等多个细分赛道跻身前三。

2025 年上半年，公司线上渠道收入占比达 92.7%，其中线上自营占 83.3%，形成了高效的线上转化体系。在品牌方面，主品牌韩束 2025 年上半年收入 33.44 亿元，占总营收 81.4%，红白蛮腰系列累计销量超 1810 万套；新锐品牌 newpage 一页表现亮眼，2025 年上半年收入占比 9.6%，淘天与抖音渠道增速分别达 82% 和 166%，成功开辟第二增长曲线。盈利能力上，公司毛利率长期维持在 75% 左右的高位，2025 年上半年为 75.5%，为研发与品牌扩张提供了充足缓冲。

然而，公司的发展短板同样突出。首先是单一品牌依赖风险，2024年韩束收入占比 82.3%，2025 年上半年仍达 81.4%，其他品牌尚未形成有效支撑，导致 2025 年 12 月的韩束成分风波引发股价剧烈波动，两天内跌幅超 15%，盘中一度暴跌 33%。其次是渠道结构单一，线上收入占比超 90% 且高度依赖抖音，线下渠道占比仅 6.5%，抗风险能力较弱。

销售费用高企也是一大隐患，2025 年上半年销售及分销开支占比 56.9%，虽较上年同期略有下降，但仍处于行业高位，反映出公司对营销投入的高度依赖。研发投入不足同样值得警惕，2025 年上半年研发开支仅占收入的 2.5%，同比增长 31.7% 但基数较低，难以支撑多品牌矩阵下的产品迭代与功效验证需求。此外，彩妆业务拓展不顺，2025 年推出的 NAN beauty 品牌截至 2026 年 1 月，天猫、小红书及抖音粉丝数均不足 5000，品牌合伙人古迈离职进一步加剧了彩妆业务的不确定性。

从行业环境来看，美妆个护赛道持续扩容，国货崛起与性价比消费趋势为上美股份提供了良好机遇，但竞争也日趋激烈。珀莱雅、毛戈平等同行在多品牌运营与研发投入上表现突出，其中珀莱雅旗下彩棠 2025 年上半年营收 7.05 亿元，占总营收 13.17%，成为成功的第二增长曲线。行业专家指出，本土美妆企业的成功依赖 “天时、地利、人和”，上美股份虽布局了护肤、母婴、彩妆等多个赛道，拥有一叶子、红色小象等多个品牌，但未能复制韩束的成功，主要原因在于沿用过往经验，未能适配新品牌的发展需求。

可以说，上美股份 2025 年的业绩高增验证了其 “单聚焦、多品牌、全球化” 战略的初步成效，韩束的稳健增长与 newpage 一页的快速突围形成了良好的发展态势，智慧工厂投产与科研中心投用进一步夯实了产业链竞争力。

但公司仍面临三大核心挑战：一是如何降低对韩束的依赖，培育更多营收占比超 10% 的核心品牌；二是如何优化渠道结构，提升线下渠道与天猫等平台的竞争力，降低单一平台风险；三是如何在维持高毛利率的同时，适度提高研发投入占比，以产品力支撑品牌长期发展。

短期来看，公司业绩高增与估值优势有望持续吸引资本市场关注；长期来看，其发展潜力取决于第二增长曲线的培育成效与抗风险能力的提升。对于投资者而言，可重点关注newpage一页的增长持续性、彩妆业务的突破进展以及销售费用率的优化空间；对于公司自身而言，平衡短期规模扩张与长期健康发展，摆脱对单一品牌、单一渠道与高额营销的依赖，才是成为千亿级美妆集团的关键所在。

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