招商宏观 | 康波周期、科技革命与货币体系重塑

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（来源：招商宏观静思录）

海外与时政小组

张静静 S1090522050003 首席

王泺宾 S1090523070007 组长

报告发布时间：2026年3月10日

核心观点

过去十年资本市场一直在讨论全球货币体系重塑这一宏大叙事，那么，为什么会出现货币体系重塑？我们认为全球货币体系重塑是科技革命的结果，往往发生在新旧技术迭代期，也就是康波周期繁荣期尾声到萧条期开端。我们由当前全球经济主导国：美国，展开讨论。

对美国来说，技术停滞和技术进步的两难困境：技术停滞，美国作为全球主导国的地位就会被赶超；技术进步，原有的全球经济规则和货币体系就会被颠覆，否则无法衡量新的增长模式。但技术终将进步，并通过货币体系重塑来为新技术创造的，且相较于此前呈现出指数级别扩张态势的经济总量定价。具体来看：

1）技术革命对美国产业格局的影响，通过加剧贫富分化和财政负担令全球产生了对于美国债务形势的担忧。技术进步加速美国对服务业的依赖，同时美国需要向外推动产业转移降低人力成本、带动全球经济增长。这一过程加剧了美国贫富差距、增加财政负担，也即：“技术进步→产业转移→美国出口份额下降→K型经济→债务负担加剧→美元贬值、黄金大涨”。

2）“技术本位”与“金本位”均指向通缩。“技术本位”即以新兴技术为锚去定义所有产品的价值。显然，能够用技术去推动量产的标准化产品在过去几十年都出现了价格的下跌，因此技术进步本身容易引发通缩，与“金本位”类似。从历史经验看，科技革命中后期易引发失业潮，缺乏现代政策手段时期容易引发通缩甚至萧条。

3）为什么第一次工业革命和第二次工业后都出现了大萧条，但现代没有大萧条？因为现代化货币体系的出现。技术革命对人类的影响无外乎两条路径：要么用新科技定义传统技术（乃至人）的价值，要么用传统技术（乃至人）定义新科技的价值。若用新技术作为价值标尺，传统技术乃至人类掌握的传统技能的价值快速贬值，这是典型的通缩、萧条逻辑。若用传统技术乃至人类掌握的传统技能的价值定义新科技的价值，新技术创造的经济总量较此前呈现出指数级攀升，旧的货币体系无法衡量，因此政策端要通过货币超发进行调节，这一过程对应“货币体系重塑”，而货币投放速度快于技术替代推动经济扩张速度的阶段就容易引发通胀。由于科技革命是康波周期的底层逻辑，进而，我们可以将康波周期、科技革命与全球货币体系重塑之间建立联系。

康波周期分为四个阶段。复苏期的典型特征是全球地缘风险显著降温，新技术进入应用化阶段并为经济增长注入活力；繁荣期的典型特征是私人部门加杠杆，全球经济加速扩张；衰退期往往以全球经济主导国（目前是美国）爆发一场危机拉开序幕，此后部分主要经济体私人部门转向去杠杆；萧条期最大的特征是主导国将内部矛盾向外转移进而全球地缘风险显著升温。我们观察到货币体系重塑往往发生在新技术萌芽前后的康波繁荣期尾声到萧条前期。第三轮康波衰退末、萧条初的1933-1934年发生了《黄金条款违约》、第四轮康波繁荣期尾声的1971年8月15日美元与黄金脱钩，事实上，本轮康波衰退期的起点2008年次贷危机后美国量化宽松政策也是本轮货币体系重塑的起点。

回到当下，系统性出清完成前，全球仍处于康波萧条期。2016年英国脱欧标志着全球民粹抬头，全球步入第五轮康波周期萧条期。以第三轮和第四轮为例，结束康波萧条期或需经历系统性出清，包括不限于有两种路径：1）一是战争冲击。第三轮康波萧条期曾发生了二战，第四轮康波萧条期对应冷战；2）二是资产泡沫破灭。《广场协议》后日本出现了独立于全球的资产泡沫，破灭后步入了“失去的三十年”。目前，全球地缘风险仍在加剧，距离康波萧条期结束或仍差一轮有效出清，我们倾向于临近这一节点。出清后，全球大概率进入“脱虚向实”时代，我们在下一篇《70-80年代商品行情会否重现？》中再具体阐述。

正文

一、如何理解货币体系重塑？技术革命的结果

对美国来说，技术停滞和技术进步是两难困境：技术停滞，美国作为全球主导国的地位就会被赶超；技术进步，原有的全球经济规则和货币体系就会被颠覆，否则无法衡量新的增长模式。但技术终将进步，并通过货币体系重塑来为新技术创造的，且相较于此前呈现出指数级别扩张态势的经济总量定价。而每当市场对货币体系重塑的探讨声不绝于耳时，美国似乎总处在以全要素生产率停滞为标志的新旧技术迭代期。我们认为货币体系重塑是技术革命的结果，接下来从两个维度说明。

1、技术革命对美国产业格局及社会结构的影响

技术进步固然提高了美国生产效率，但也加速了就业结构的转变，特别是美国经济与就业对服务业的依赖。1850年美国引入播种机、收割机等农业机械后一产从业占比开始明显下降，而在1910年第二次工业革命引入拖拉机、联合收割机等农业机械后一产从业占比快速下降。同时，由于服务业技能门槛要求偏低，吸纳了一产大量剩余劳动力，三产占比明显上升。

1980年后美国就业则更加依赖服务业：80年代这个大拐点刚好出现在70年代美国经济停滞期之后；此外，2000年互联网泡沫破灭后，美国出口份额断崖式下滑再次加剧了就业市场对服务业的依赖。

Autor D H.（2015） 的研究将美国就业岗位按收入由低到高划分为7类，1940-1980年农业就业每十年下降近4个百分点，而专业、技术和管理类工作每十年增长3个百分点。在这之间的中间阶层，服务员和熟练蓝领职业保持稳定，文书和销售职业有所增加，操作工和体力劳动者职业则大幅减少。这表明农业生产率的大幅提升使得体力消耗大、重复性强、危险性高的工作逐渐减少，居民财富的增长刺激对制成品和休闲服务的需求，技术密集型企业的扩张、医保教育的普及为相关专业人士创造了就业机会，同时也带动了大量文员、行政和销售人员的就业。但1980年后这些岗位间的联动逐渐减弱。1980-2010年专业、技术和管理类就业增长比1940-1980年还要快，但这些类别之外的岗位增速多数回落，技术型蓝领职业迅速萎缩，传统文书和销售人员因互联网普及而大量减少，仅服务行业开始吸纳越来越多的劳动力。

与此同时，美国作为经济主导国阶段每一次技术革命都由美国引领，这意味着美国的经济优势会天然地推升美国人力成本，叠加主导国需要带动全球经济增长的“天职”，进而，此后美国需要向外推动产业转移。二战后，全球已经完成了四轮产业转移：50-60年代美国中低端产业向日德等国转移；70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙和亚洲四小虎转移；90年代至2010年全球中低端产业向中国大陆地区转移。2011年后中国大陆地区将中低端产业向东盟及其他中低收入经济体转移。事实上，只有在第一轮和第三轮产业转移中美国的出口份额明显下滑，本质上，说明只有第一轮和第三轮产业转移是技术革命推动的结果，而第二轮产业转移不过是贸易蛋糕在非美内部的重新划分。

技术革命通过影响美国产业格局及社会结构进而重塑货币体系，本质上是产业转移加剧美国贫富差距、增加财政负担，而以黄金大涨为标志的“货币体系重塑”似乎隐含了对美国经济模式以及财政扩张不可持续的担忧。1971年8月15日美元与黄金脱钩与美国贸易顺差转逆差时间恰好吻合，2000-2010年第三次产业转移后美元贬值、黄金大涨。由前文可知，产业转移不一定对应美国出口份额下降，比如第二轮产业转移后美国低端产品出口份额下降但中高端产品出口份额上升进而抵消，但出口份额下降一定代表美国整体制造业占比下降并更加依赖服务业，进而美国会越来越趋向K型分化，60年代后美国财政转移支付占个人收入比重越来越高，该过程显然加剧美国政府债务压力进而引发市场对货币体系重塑的担忧。不难理解，技术革命是通过对美国产业格局及社会结构的影响进而重塑货币体系，可以用“技术进步→产业转移→美国出口份额下降→K型经济→债务负担加剧→货币体系重塑→美元贬值、黄金大涨”这一逻辑链条完美解释。

2、“技术本位”与“金本位”均指向通缩

何谓“技术本位”？即以新兴技术为锚去定义所有产品的价值。显然，能够用技术去推动量产的标准化产品在过去几十年都出现了价格的下跌，因此技术进步本身容易引发通缩，与“金本位”类似。从历史经验看，科技革命中后期易引发失业潮，缺乏现代政策手段时期容易引发通缩甚至萧条。第一次工业革命为1873-1897年维多利亚大萧条埋下伏笔，第二次工业革命后出现1929年全球大萧条，20世纪80-90年代信息技术革命以及全球一体化令2000年代美国制造业空心化为次贷危机埋下伏笔。总结来看，科技革命对经济影响有四个阶段：1）第一阶段是技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期，存在不确定性，多数人对其影响理解不充分。2）第二阶段是技术成长期。技术被广泛认知为颠覆性创新，开始渗透并提振经济预期，同时对传统工种形成一定冲击。3）第三阶段是技术成熟期。新技术大规模应用导致传统行业失业潮。虽然新岗位也会增加，但不足以抵消传统工种收缩的影响，且失业群体需要相当长的时间学习适应，难以快速掌握新技能。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大量就业的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济陷入萧条。4）第四阶段是技术稳定期。掌握新技术的企业扩张生产，拉动就业，人们在掌握相关技能后逐步进入相关领域工作，财政和货币政策发挥正向作用，经济逐渐回暖。

为什么第一次工业革命和第二次工业后都出现了大萧条，但现代没有大萧条？因为现代化货币体系的出现。技术革命对人类的影响无外乎两条路径：要么用新科技定义传统技术（乃至人）的价值，要么用传统技术（乃至人）定义新科技的价值。若用新技术作为价值标尺，传统技术乃至人类掌握的传统技能的价值快速贬值，收入分配向技术与资本高度集中，这是典型的通缩、萧条逻辑。若用传统技术乃至人类掌握的传统技能的价值定义新科技的价值，新技术创造的经济总量较此前呈现出指数级攀升，旧的货币体系无法衡量，因此政策端要通过货币超发进行调节，这一过程对应“货币体系重塑”，而货币投放速度快于技术替代推动经济扩张速度的阶段就容易引发通胀。

二、目前处于康波萧条期，系统性出清尚未完成

传统的基钦周期、资本开支周期甚至库兹涅茨周期都无法解释科技进步与地缘冲击，唯有康波周期。科技革命是康波周期的底层逻辑与必要条件，但周期更迭过程还有一个充分条件：全球出现一轮系统性出清。

康波周期可划分为：复苏期（出清后的重建阶段，地缘风险降温）、繁荣期（技术推动经济增长中枢上移，私人部门加杠杆，实物资产强势）、衰退期（全球经济主导国发生经济衰退）、萧条期（地缘风险升温，加剧出清）。

所谓货币体系重塑一般出现在康波繁荣期尾声到萧条期前期。康波繁荣期尾声可能表明技术红利已经被削弱，但因私人部门惯性加杠杆仍保持经济强劲势头，萧条期最大的特征则是主导国将内部矛盾向外转移进而全球地缘风险显著升温。1933-1934年《黄金条款违约》发生在第三轮康波衰退期到萧条期的过渡期；1971年8月15日美元与黄金脱钩发生在第四轮康波繁荣期尾声；事实上，2008年美国次贷危机后美联储的QE行为亦是对美债的变相违约，可以认为是本轮货币体系重塑的开始，只不过，本轮货币体系重塑话题的讨论始于2016年前后。

回到当下，系统性出清完成前，全球仍处于康波萧条期。2016年英国脱欧标志着全球民粹抬头，全球步入第五轮康波周期萧条期。以第三轮和第四轮为例，结束康波萧条期或需经历系统性出清，包括不限于有两种路径：1）一是战争冲击。第三轮康波萧条期曾发生了二战，第四轮康波萧条期对应冷战；2）二是资产泡沫破灭。《广场协议》后日本出现了独立于全球的资产泡沫，破灭后步入了“失去的三十年”。目前，全球地缘风险仍在加剧，距离康波萧条期结束或仍差一轮有效出清，我们倾向于临近这一节点。出清后，全球大概率进入“脱虚向实”时代，我们在下一篇《70-80年代商品行情会否重现？》中再具体阐述。

风险提示：

美国经济基本面及政策超预期。

以上内容来自于2026年3月10日的《康波周期、科技革命与货币体系重塑》报告，报告作者张静静、王泺宾，执业证号S1090522050003、S1090523070007，详细内容请参考研究报告。