高盛-中国股市策略：HALO，AI淘汰不了的重资产（三）

是什么驱动重资产型与轻资产型股票？

结构性变化。一个新的资本支出周期由更强的财政干预、更高的结构性通胀、地缘分化、供应链区域化、AI基础设施激增正在提升对有形资产的需求（见图 9）。这些因素支持资本密集型企业，并对轻资产模式构成挑战，特别是在AI对轻资产构成挑战时。

图9：新的资本支出周期对重资产行业更具支持性

分析：除了ai带来的不确定性之外还有其他因素也支持重资产类别上涨，比如最典型的地缘因素，供应链一中断大家就立马意识到基础物资的重要性，之前太平日子过久了是数字技术估值溢价的主要来源。

利率。重资产股票在利率较高的时期往往表现优于其他类型股票，因为高利率会压缩轻资产公司长期成长模式的估值，而与有形产能相关的行业则受益于更强的名义经济增速和财政支出（见图10），当今的政策组合进一步强化了这一点，各国政府正在将资本导向实物资产。虽然一些资本密集型公司高度依赖融资，因此在低利率时表现最佳。

图10：利率领先资本密集型股票表现

分析：利率较高时期重资产公司的盈利会强于轻资产公司，但需要排除那些负债率很高的重资产公司，因为高利率叠加高负债率会侵蚀利润并加大经营风险，而接下去美联储的利率肯定是降低的，重资产公司的这个优势会逐步瓦解。

制造业与服务业。当制造业PMI超过服务业PMI时，重资产股票表现优于市场，由于重资产行业与工业生产、资本开支周期和实物产出密切相关，它们对制造业前景改善的反应更为积极。随着近期制造业PMI回升至高于服务业PMI，宏观背景更有利于重资产行业（见图11）。

图11：当制造业PMI高于服务业PMI时，重资产股票表现优异

分析：制造业PMI高于服务业PMI时重资产公司的表现更好，各国政府在重资产领域的财政支出逐年增大，这与ai的爆发与地缘也有很强的关联性，一方面大家都想从ai这块大蛋糕上分一块，所以加大了ai基建的投入，地缘风险也促使大家更重视供应链的自给自足。

价值与成长。重资产/轻资产与价值/成长的轮动密切相关（图12）。近期随着投资者重新发现实体资产的稀缺价值，能源、材料和公用事业等重资产行业的估值有所上调。这种趋势更多是由价值的超额表现推动，而不是成长股的市盈率崩溃所致。

图12：重资产/轻资产与价值/成长的轮动密切相关

分析：简单说重资产公司估值的提升是因为其稀缺性被重新发掘，本质上是提前规避ai对轻资产行业冲击这个不确定性，而不是说现在轻资产行业的盈利或估值已经不行了，其实除了少数比如软件行业的估值有较大压缩之外，其他轻资产行业的估值现在还没崩溃。

这种走势是不是过度了？长期看趋势仍有进一步空间，流入欧洲价值型基金相对于成长型基金的累计资金流仍约为-40%，意味着投资者对价值型的配置仍然严重不足（图14），因此重资产优于轻资产的论点仍然有效。

图表14：重资产行业还有进一步配置的空间

分析：就欧洲来说目前投资者对于重资产（价值型）基金的配置比例依然严重不足，大多数资金还是扎堆于轻资产领域，所有后续重资产相对于轻资产的增配还是可以预见的，a股市场因为缺乏数据还不好说，至少近期来看这个趋势似乎才刚开始。

收益动能。在过去的周期中，轻资产企业的收益持续超过重资产行业。图15显示了欧洲重资产与轻资产组合的相对收益，自2025年以来重资产收益再次表现不佳，但这几乎完全与关税有关，剔除这一短期关税影响后，预计资本密集型组合在未来几年将实现每股收益年复合增长率为14%，而资本轻型公司约为10%。

图15：重资产型收益在短期内受到关税冲击

分析：去年以来重资产组合的收益表现不佳，但这完全由关税因素引发，而随着后续关税逐步被消化，市场价格将达到新的平衡点，重资产组合的收益会再次赶上来。根据测算，如果剔除关税影响的话，重资产组合在未来几年的CAGR可以达到14%，而轻资产组合大概是10%，两者差距还是有点大的，况且轻资产组合还面临ai不确定性的冲击。

得益于其较高的利润率和股本回报率，轻资产企业长期享有的估值溢价，但市场越来越质疑轻资产模式的高盈利是否能持续。虽然两者之间的股本回报率差距仍然较大，但共识预测轻资产股本回报率将保持平稳，而重资产股本回报率预计将有所改善（图17）。市场正在重塑实体资产与人力或数字资本之间的平衡，这是否标志着市场风向的持久变化仍不得而知，但目前支持重资产企业的力量正在增强。

图17：重资产型的股本回报率预计将改善

分析：简单说市场并不认为未来轻资产组合的高盈利、灵活性等优势将丧失，但这种预期针对的是整体轻资产行业，具体到某个轻资产子行业就不一定了，比如最近因为ai冲击而估值崩溃的软件行业，下一个中枪的不知道是谁，正是这种不确定性把整个轻资产行业的估值溢价给打了下来。

另一方面随着重资产行业的盈利稳步提升，投资者选择抱团HALO资产来渡过这段混沌期也是很容易理解的，但后续资金风险偏好会不会再次改变就不得而知了，目前而言对于HALO资产的理解更多的是暂时性的防御。