伍戈：未预见的经济

核心观点：

1.深处变局，并非无章可循。复盘过往几年数据，宏观经济运行中似乎总有些变量屡屡偏离市场预期，甚至形成某种趋势而挥之不去。有点类似于物理学中的“暗物质”，看不见却能感知到。回眸，只为前瞻。若能捕捉一二，或能更精准预见未来。

2.过去三年市场显著且持续低估出口。传统经验难以解释的是，全球贸易也偏离世界经济增速，总量性故事或让位于结构性的断点变化。“暗物质”可能包含统计数据不完备国家的经济高增、公共卫生事件后各国产业链重构、科技出口异军突起等。

3.与外需不同，市场的预测高估了国内投资、消费等数据，也对应着物价的高估。市场考虑了积极财政政策下基建资金拨付、消费以旧换新等支持，但似低估了化债相关的财力分流、房地产的调整程度、价格预期的反馈机制以及非经济因素等影响。

4.展望未来，全球经济尚可并拉动外需仍是基准预期，“暗物质”形成支撑。政策及基数效应下，投资读数“止跌回稳”但力度温和，消费品以旧换新额度有所收敛。国际因素驱动价格读数阶段性向上，但似成本冲击，而非需求引致的广谱利润改善。

正文：

回眸，只为前瞻。复盘过往几年数据，宏观经济运行中似乎总有些变量屡屡偏离市场预期，甚至形成某种趋势而挥之不去。有点类似于物理学中的“暗物质”，看不见却能感知到。若能捕捉一二，或能更精准预见未来。

一、未预见的出口

过去三年市场显著且持续低估出口。传统经验难以解释的是，全球贸易也偏离世界经济增速，总量性故事或让位于结构性的断点变化。“暗物质”可能包含统计数据不完备国家的经济高增、公共卫生事件后各国产业链重构、科技出口异军突起等。

图1. 低估出口：“暗物质”是什么？

来源：WIND，“远见杯”调查，笔者测算

二、未预见的投资

近三年市场整体高估了投资，可能对房地产的调整程度、化债相关的财力分流等预计不足。此外，投资还呈现年初明显低估而后高估的特征，或表明市场更多倚赖实物工作量来预测，尚难捕捉“财务支出法”（而非传统“形象进度法”）之下投资更取决于资金拨付的现实。

图2. 投资：年初低估，年中高估？

来源：WIND，“远见杯”调查，笔者测算

三、未预见的消费

去年市场的预测整体高估了消费数据，尤其是下半年以来。市场考虑了积极财政政策下消费以旧换新等阶段性支持，但似低估了价格预期的反馈机制以及非经济因素等影响。

图3. 消费，当脉冲过后

来源：WIND，“远见杯”调查，笔者测算

四、未预见的价格

过去三年市场显著高估了物价，对其背后“供强需弱”的程度预计不足。需求端，作为居民最大的增量支出和最主要的存量财富，房地产止跌回稳进程较预期更长；供给端，居民的平均工作时长明显高于其它主要经济体，提供了超预期的要素供给。

图4. 价格预期，开始逆转？

来源：WIND，“远见杯”调查，笔者测算

展望未来，全球经济尚可并拉动外需仍是基准预期，“暗物质”形成支撑。政策及基数效应之下，投资读数“止跌回稳”但力度温和，消费品以旧换新额度有所收敛。国际因素驱动价格读数阶段性向上，但似成本冲击，而非需求引致的广谱利润改善。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

高童、" bdsfid="492">俞涛、徐谨智：长江证券研究员。

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