美国“影子银行”要暴雷？

来源：虎嗅APP

　　成也AI，败也AI

　　曾经困扰过我国的影子银行，正在大洋彼岸的美国制造着麻烦。

　　这次出镜的，是影子银行中的私募信贷产品。3月6日，贝莱德宣布对旗下260亿美元的私募信贷HLEND基金实施赎回限制。投资者申请赎回9.3%（约12亿美元），但按合同仅批准5%（约6.2亿美元），触发流动性 “封门”。

　　在此前，黑石旗下规模约820亿美元的私募信贷基金 BCRED一季度以来赎回申请达7.9%（约 37 亿美元），超法定上限 7%。公司及员工自掏腰包，应对超出上限的赎回，以稳定市场的信心。

　　管理规模超过2900亿美元的另类资产管理公司Blue Owl面对回请求激增，宣布‌永久性限制季度赎回‌，转而通过资产出售和定期分红向投资者返还资本，并出售了14 亿美元贷款资产应对赎回。

　　所谓私募信贷，是相对于银行信贷来说的，美国私募信贷（Private Credit）是由私募公司、商业发展公司（简称“BDCs”）等非银机构直接向企业提供、不公开交易的债务融资，是当前美国规模最大、增长最快的 “影子银行” 板块之一。

　　而当前的赎回潮，并非来自信贷资产的显著恶化，主要来自于持有人担忧。

　　私募信贷相当一部分投向了信息技术领域，在AI泡沫以及AI对软件行业的冲击下，持有人担心资产质量，嗅到了2008年金融危机的味道，引发赎回潮。因此在一定程度上可以看作是美股SaaS软件暴跌在私募信贷领域的延续。

　　问题来了，这场危机会持续，并演化成更大程度上的美国金融市场危机吗？

　　私募信贷“成也AI，败也AI”

　　前些年在我国信贷需求旺盛之时，影子银行曾经非常盛行。一些不太容易拿到资金的企业，比如受到政策调控影响的房地产商，可以通过影子银行间接拿到资金。

　　这种模式本质上是一种监管套利，却透露着一种经济上行期的美。但当经济步入低增速，这类信贷风险很大，甚至可能传导到银行，影响金融安全。

　　正因如此，2017年以后经过资管新规等一系列政策的整顿，影子银行在我国影响已经很小。

　　但在大洋彼岸的美国，影子银行体系依然庞大。

　　影子银行在美国有着63万亿规模的庞大存在。包括投行、对冲基金、私募信贷基金、结构性投资工具、商业发展公司、资产支持证券发行人等，都被视为影子银行机构。其中私募信贷是近年来成长最快的影子银行之一。

　　兴业证券研报数据显示，截至2024年末，美国私募信贷市场规模达到约1.3万亿美元，占美国投资级以下企业债务融资总规模的30%。与此相比，在2008年全球金融危机后，该比例则仅为13%。

　　增长还是很迅猛的。

　　为什么这种产品会有较高的增长呢？

　　2008年金融危机以后，随着美国实施《巴塞尔协议III》等监管改革，以及《多德 - 弗兰克法案》出台，限制银行业的高风险业务，对银行资本充足率提出了更高要求，资本约束、杠杆限制以及流动性要求，客观上让银行更加青睐传统、稳定的业务领域，比如偏稳健、大企业、低风险客户。

　　这就给其他影子银行从事高风险高收益信贷提供了市场空间，包括杠杆收购（LBO）、中型企业直接贷款、困境债务等高收益领域。私募信贷作为监管套利者，不受资本充足率、杠杆率、流动性覆盖率等强约束，以更低合规成本部分承接了银行让出的数万亿市场。

　　美国经济中存在大量中小企业和创新型企业，这些企业有不少是年营业收入在1000万美元至10亿美元的中型企业，数量庞大，但无法满足银行严格风控，因信用评级较低、抵押物不足或业务模式创新，难以通过传统银行贷款或公开债券市场融，形成融资真空。

　　私募信贷能够提供定制化融资方案，满足企业特殊需求，填补了市场融资缺口，成为企业重要的资金来源。

　　美国大量中小型创新企业因信用评级较低或抵押物不足，无法通过银行或公开债券市场融资，形成融资缺口。私募信贷以定制化融资方案填补了这一空缺，信息技术、医疗健康等行业成为主要受益方。

　　数据显示，2021-2023年，全球私募信贷市场中41%的借款人来自信息技术（Information technology）行业。其次是医疗健康行业，占比达到14%。

　　资料来源：兴业证券

　　这些领域往往都有私募股权投资在创业期的支持，私募股权与私募信贷“投贷联动”，被投企业的一部分流动性需求、项目融资需求，被私募信贷承接，可以使被投企业股权结构不至于被进一步稀释，而私募信贷的高度灵活性、可定制，也可以充分对接信息技术、医疗等领域的创业企业的需求。

　　特别是近年来AI技术成长迅速，从大模型开发到应用，到算力建设，都需要较多的资金。知名企业或者大企业融资动辄达数百亿美金，中型企业以及创业公司融资需求也升温，进一步催熟了私募信贷市场。

　　机构将这些信贷需求打包，形成基金，卖给机构以及高净值人士，由于投向高风险领域，其利率相对于银行贷款要高出不少，因此部分机构与高净值人士资产配置的一部分，从而形成了投融资的循环。

　　私募信贷基金看上去是不错的资产，也体现出行业上行期的美，因为AI、信息技术等处在上行期，有着旺盛的融资需求。不过当科技行业开始出现一些质疑声音的时候，也有可能会是私募信贷走向调整乃至衰落的开始。

　　如今贝莱德、黑石等机构的私募信贷基金面临的赎回危机，主要就是源于当前一部分持有人对于信贷资产质量信心不足，一方面担心AI泡沫，大量资金投向算力领域，商业化回报不能覆盖高投入；另一方面，一些信息技术行业开始被AI冲击，如市场担忧智能体的全面落地，可能让SaaS行业失去生存基础。

　　这两大忧虑都已经在股市上有所反应，此前英伟达、AMD、甲骨文等算力供应商为OpenAI、Anthropic、xAI等AI大模型公司提供巨额融资，AI公司再用这些融资买算力，市场已经担心AI泡沫的存在。如果OpenAI等公司的商业化达不到预期，前期的算力投入可能导致亏本。最近资本市场又担忧AI智能体会替代软件，曾经被认为将吞噬世界的软件，如今面临着AI的吞噬。

　　这种担忧蔓延到了私募信贷市场，带来了最近的赎回潮。

　　本来私募信贷是“长钱长贷”型的产品，针对借款企业提供长期融资，理论上不怕挤兑，但为了在借款端增强对客户的吸引力，私募信贷基金往往设计为“锁定期 + 季度/半年度赎回 + 赎回上限”的形式，满足投资者“可退出”的心理预期。这种设计在当下对于AI风险的担忧下，导致了赎回潮的诞生。

　　演化成金融危机概率低

　　私募信贷基金的赎回，本来倒也不是多大的事，毕竟在美国的经济体中，以及在整个信贷结构中，占比都很小。市场担心的是，这些赎回风险会不会进一步扩大，并影响到美国的金融体系，带来一场更大的危机。毕竟2008年金融危机就是从房地产领域逐渐扩大，演化成了一场史无前例的金融危机。

　　不过目前来看当下的私募信贷赎回危机影响范围还很小，也大概率不会演化成大危机。

　　当前美国私募信贷赎回危机，大概率是一场行业性流动性风暴，而非 2008 年式的系统性金融危机。它可能会给相关企业造成短期显著阵痛，但不会引爆全局。

　　如今的赎回危机，更多是AI担忧下的流动性错配。基金承诺季度赎回，负债端短期化，但底层是数年的非流动性企业贷款，资产端长期化。而且赎回的动力源自于对于AI算力建设、AI智能体影响软件SaaS行业的忧虑，不是市场上已经出现算力、软件等领域信贷的大面积违约。这跟2008年金融危机时，很多房贷借款人已经大面积断供有本质上的差异。

　　虽然市场对于算力、软件未来的担忧并不过分，但就目前来讲，无论是AI泡沫，还是AI吞噬软件，都是一种逻辑推演，还没有演绎到相关企业已经经营困难的地步。这些科技、软件领域的企业能获得私募信贷支持，也是由于其现金流能力不错，抗衰退能力优于传统周期行业。

　　即使未来担忧成真，科技企业受到较大冲击，也要看到，这些科技企业在私募信贷领域的占比为四成，占比最高但不是全部，私募信贷整体规模又有限，约 1.8 万亿美元，远小于 2008 年次贷加上衍生品的数十万亿美元。

　　而且科技领域的企业，不具备像房地产那样风险扩散能力。历史上房地产是金融危机的“引爆点”，涉及到大量的房贷借款人，以及众多的投资机构，因为房贷相对来说标准化，长期来看低风险，容易被作为金融机构资产配置的底仓。私募信贷定制化，主要投向企业，尤其是科技/软件企业，不涉及千家万户的资产负债表，其风险通常被视为远高于房贷，因此不是被大量金融机构配置的资产。

　　这样，私募信贷赎回危机带来的风险是有局限性的。如果私募信贷大量违约并引发金融危机，核心背景应该是美国经济基本面出现大问题。而这在目前看来是较小概率。

　　市场风险偏好趋于下降

　　这场风波，更可能的结果是私募信贷行业的增速下滑乃至萎缩。

　　目前来看最大的风险在于，更多私募信贷基金限制赎回，加剧这类产品的流动性风险，为应对赎回，一些基金被迫折价出售资产，压低全市场估值。估值下跌引发更多赎回申请，形成流动性螺旋。中小机构更脆弱，可能出现清盘、破产，加剧恐慌。这又可能带来科技、医疗等依赖私募信贷融资的行业融资成本上升，叠加 AI 冲击，软件、科技企业现金流恶化，违约数量增长。

　　瑞银策略师表示，私募信贷的违约率可能会飙升至15%，如果AI在企业借款人中引发“激进”的颠覆，直接贷款机构可能面临13%的违约率。最严重的风险是特定行业的冲击引发连锁违约，科技业尤其容易受到AI应用的颠覆或快速收缩带来的冲击。

　　如果私募信贷领域违约严重，会影响到私募信贷基金的持有方。

　　美联储统计显示，2021年末的时候，私募信贷基金第一大投资群体为养老金（包括公共养老金、个人养老金），持有比例为31%，第二大群体为其他私募基金，持有比例约14%，保险公司和个人投资者紧随其后，各持有9%的私募信贷资产。私募信贷违约，会给这些机构带来损失。

　　资料来源：兴业证券

　　这些机构如果加杠杆或者买衍生品，风险无疑会放大。不过从养老金到保险公司，都是长久期投资、低风险偏好的投资主体，私募信贷是其资产配置中的一小部分，在这领域加杠杆的可能性似乎又不大。

　　因此这场危机虽然在当下的全球政经形势下，有点山雨欲来风满楼的意味，但总体来说，波及面不大，规模相对有限，演化成更大危机的概率低。

　　不过随着美伊局势升级及大宗商品价格走高，资本市场情绪可能趋于谨慎，市场风险偏好降低，高风险资产会面临调整风险。