格力电器给了高瓴张磊一记教训：不要借钱炒股

作者 | 源媒汇 利晋

格力电器突然陷入"不分红"风波。

3月2日，格力电器在互动平台回应称，"公司重视投资者回报，积极通过现金分红或股份回购等方式回报投资者，分红及回购金额均位于A股上市公司前列"；次日，格力电器董事长董明珠也向媒体表示，"今年会保持上市公司分红力度"。

格力电器"不分红"传闻，与大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（下称"珠海明骏"）持股以来首次减持有关。

格力电器此前公告称，珠海明骏计划减持公司不超1.117亿股，占剔除回购专用账户股份后的总股本的2%。按公告日股价38.49元计算，珠海明骏减持套现金额约43亿元。减持原因为：偿还银行贷款。

2020年1月，珠海明骏以总价416.62亿元从格力集团手中拿下格力电器15%股份，买入成本价为每股46.17元。

此次收购的资金来源，一半是自有资金，另一半为银行贷款。买下格力电器股份前夕，珠海明骏与中国银行、招商银行、浦发银行、平安银行等7家银行签订贷款协议，贷款总额约208.31亿元。拿下格力电器后，珠海明骏将贷款置换为农业银行等银团贷款，且债权人对格力电器分红有明确要求。

此后6年时间里，格力电器股价历经震荡，至减持公告日收报38.49元，按珠海明骏持股比例计算，市值约347.32亿元。算下来，账面浮亏16.6%，约合69.3亿元。

但减持计划发布后，格力电器股价接连下挫，珠海明骏的亏损正在扩大，按3月4日收盘价36.89元计算，亏损超过80亿元。

正当格力电器渠道改革进入深水区时，珠海明骏萌生了退意。一向标榜要做"时间的朋友"的高瓴资本创始人张磊，被格力电器狠狠教育了一番：不要借钱炒股。

浮亏一度超过50%

已故美国投资家查理·芒格曾说过，赢的概率非常高的时候，要下重注。"如果看到特别好的机会，我们有可能借些钱进行投资"，"总的来说，我们对高杠杆采取敬而远之的态度"。

作为芒格"价值投资"的中国门徒之一，张磊及高瓴资本在投资格力电器这件事上，却是把杠杆加满了，不仅收购资金一半来源于银行贷款，珠海明骏拿下格力电器15%股份后，又陆续将所持股份质押给银行。

2020年2月，珠海明骏将持有的格力电器约9.023亿股股份质押予招商银行，质押日对应市值约384.19亿元，用途为借贷担保。这些股份在2021年5月解除质押，随即珠海明骏将其中80%股份（约7.219亿股）质押给农业银行，用途仍为借贷担保。

有媒体报道，珠海明骏原定贷款在2021年4月到期，后置换为利息更低的农业银行贷款，贷款利率约3.5%。

但没有想到，珠海明骏买入格力电器即是"高位站岗"，浮亏一度超过50%。

上述股份完成质押不久，格力电器股价开始持续走低，这一跌就是将近一年时间，在2022年4月末达到最低点22.77元。其间，珠海明骏质押的股份频频触发平仓线，且在2021年9月、11月进行了补充质押——将剩余约1.805亿股格力电器股份也质押给了农业银行，对应市值约49.6亿元。

Wind数据显示，珠海明骏2021年5月质押7.219亿股格力电器的平仓线股价为36.14元，2021年9月、11月质押股份的平仓线股价分别为25.33元、24.07元。

珠海明骏之所以没有"爆仓"，很大程度上，跟格力电器持续开展"高分红"有关。

2020年至今，格力电器开展现金分红合计约859.94亿元，其中珠海明骏获得税前分红约138.77亿元。

账面上，珠海明骏所得分红减去所持格力电器股份本金浮亏、贷款利息，刚好处在盈亏线上下。但如今，格力电器接连下挫的股价，使得这笔投资逐渐走向亏损。

当前，格力电器股价远高于珠海明骏质押平仓线，只要公司维持高分红，珠海明骏就有"活水"偿还银团贷款的利息。并且，这是白纸黑字写在贷款协议中的要求："珠海明骏必须推动格力电器每年净利润分红不低于50%，以确保稳定现金流偿还利息"。

但对于张磊来说，这笔投资的目的，显然不是为了赚取股息率与贷款利率之间的息差。这种"以息养息"的模式，让珠海明骏的日子变得很窘迫。

高瓴开始掉队了

进入2026年，珠海明骏质押格力电器的9.023亿股份开始进入倒计时——质押截止日为2027年4月。对比质押日市值、2月27日收盘价市值，两者相差0.58%。

原本借钱重仓格力电器的高瓴资本，想要做"时间的朋友"，却逐渐变成一场努力保本的豪赌。持有格力电器6年时间，珠海明骏沦为了银行的"打工仔"。

以珠海明骏的信用，将质押股份进行续期显然不是难事。但一直持有股价难以提振的格力电器，就会产生一个问题：庞大的资金占用，带来的"机会成本"考虑。

张磊应该更加清楚，芒格"价值投资"的核心思维模型便是"机会成本"。当下，影响高瓴资本继续持有格力电器的决策因素，逐渐变得更多，其中一大重要因素，无疑是复苏且走向火爆的香港IPO市场。

2024年，政府工作报告明确提出"加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的品牌"的任务目标。在政策指引下，中国制造业企业纷纷扬帆出海，且将赴港上市定为全球市场资本资源配置的重要路径。

这一年，香港IPO市场终于走出贸易摩擦的阴霾，2024完成IPO募资总额829亿港元，重返全球五大IPO市场。

到了2025年，香港IPO募资总额更是超过了A股市场，募资总额达2721亿港元，其中"A+H"股上市募资占比约50%。

并且，2026年香港IPO市场将持续升温。毕马威KPMG统计数据显示，截至2025年12月7日，正在处理的香港IPO申请未包括保密申请达316宗，创纪录新高。

高瓴资本开始重新活跃于香港IPO市场，且成为最迅猛的投资机构。

LiveReport统计数据显示，2025年，高瓴资本参投香港IPO项目11次（含复投），投资金额约83.04亿港元，是基金及投资机构参投金额最大的一家，占同类公司总额约12%。

这两年，香港前十大IPO项目中都能看见高瓴资本的身影，比如2024年募资总额第二名的地平线，2025年募资总额第一名、第二名的宁德时代、紫金黄金国际，以及第七名的海天味业。

但整体上看，在2025年IPO激烈的"争夺赛"中，高瓴资本正在快速掉队。

根据融中财经统计数据，2025年收获IPO前三名的机构为红杉中国、深创投及中金资本，数量分别为17家、16家、15家，高瓴资本以9家勉强挤入前十，而2024年其以12家位居第二名。

是持有格力电器不动，还是去抢夺IPO市场，高瓴资本已经给出了答案。当前，高瓴资本一级市场偏向AI、具象智能等领域，如卧安机器人、它石智航等企业；二级市场则增持了阿里、拼多多等公司。

"沉默"的董明珠

影响高瓴资本持有格力电器的另一个重要因素，无疑是格力电器的渠道改革与董事长董明珠的留退。

2020年，一向"厌恶"资本的董明珠，面对高瓴资本和张磊的进驻，却表示认可和赞赏，甚至很开心。核心原因是高瓴资本做出了极大退让——不干预格力日常经营、不委派董事。董明珠也直言，"我们对高瓴的最大尊重，就是把企业搞好"。

格力电器渠道改革，董明珠的第一刀，砍向了"旧秩序"四级经销模式（总部-分公司-代理商-零售商），目的是将渠道精简为1-2级。并且，她亲自下场直播带货，2020年完成13场全国巡回直播。同时，格力电器发布"格力董明珠店"线上平台。

这把落在省级代理商身上的利刃，引发了长达几年的悲鸣。期间，也引起了部分代理商的"倒戈"——包括山东、河南等销售主力转投美的、飞利浦等竞争对手。格力电器开始陷入阵痛期。

不只是渠道改革，格力电器还杀入新能源商务车、储能、AI、芯片等领域。其中，2021年收购银隆新能源，改名为格力钛，投入研发近50亿元，结果仅交付2700辆，是恒大汽车的约1.89倍。

多元化发展并没有创造太大收入，格力电器被美的快速拉开差距。当前，作为格力电器拳头产品的空调，无论是在国内外市场还是线上线下市场，均被美的牢牢占据"榜一"的位置。

直到2025年，格力电器的渠道改革开始进入深水区。

当年6月，广东瑞格寰球贸易有限公司（下称"广东瑞格寰球"）正式成立，公司最大股东为曾任广州格力家用空调销售二部副部长的廖磊，持股23%；其余股东包括姜永鹤、朱昌宏、游小波、赵侠亮、王兵亮、卢爱军、龚群辉，这些人有格力河南、河北、上海等省级代理商背景。

此后短短4个月里，广东瑞格寰球在全国各地成立了61家"恒信系"公司，并将原格力网批系统公司"盛世系"导入到新公司中。实际上，格力电器全资子公司珠海格力数字科技有限公司，早在2024年12月便陆续成立29家格力数字科技地方子公司。

简而言之，格力电器砍掉了曾让自己走上辉煌的"赚差价的中间商"。恒信系公司成立，不仅是格力电器开始进入新零售模式，也是内部蛋糕划分好的重要标志。

与此同时，作为格力电器掌门人的董明珠，开始变得"沉默"。这或也与她的闺蜜刘姝威在2025年格力电器股东大会上的劝说有关——"少说话，得让年轻人上"。

之后，董明珠开始往后退，2025年4月卸任格力电器总裁、6月卸任珠海零边界集成电路有限公司法定代表人、董事长、8月卸任格力钛新能源股份有限公司董事；2026年1月卸任格力电子元器件有限公司法定代表人、执行董事。

72岁的董明珠，在格力电器的任职到期时间为2028年4月，当前已是超龄服役。执掌格力30多年，董明珠已成为格力的象征性人物。而张磊的"价值投资"模式，首要理念便是选择"理性、进化型的企业家"。

待董明珠从格力电器完全退下，挨了一记教训的张磊和高瓴资本，是否还会继续"做时间的朋友"？