申万宏源：首予太古地产(01972)“买入”评级 深耕中国香港且加码内地拓展

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，首次覆盖，给予太古地产(01972)“买入”评级。太古地产在1972年创立于中国香港，该行认为，公司是行业内领先的商业地产开发运营龙头之一，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。预计公司2025-27年核心净利润分别为67.9/72.0/80.5亿港元，同比分别+0.3%/+6.0%/+11.9%，对应25-27年核心PE分别为21X/20X/18X;归母净利润分别为24.9/46.0/70.5亿港元，同比分别+425%/+85%/+53%。

申万宏源主要观点如下：

深耕中国香港、加码内地拓展，成熟的资产重置循环模式

太古地产由施怀雅家族在中国香港于1972年创立，初始业务为船坞工程，发展历程主要分为3个阶段：1)深耕中国香港+加强美国投资+首次上市(1972-2000);2)内地拓展+二次上市+中国香港非核心资产处置(2001-2021);3)千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚(2022-至今)。公司由施怀雅家族通过太古股份公司控股83.31%，股权较为集中;2024-2025年推出股份回购计划，合计回购14.6亿港元、股份占比1.61%。

公司拥有五大核心竞争力

1)穿越周期的战略眼光和千亿投资计划;2)稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产;3)领先的商场投管招调能力;4)分阶段开发、增厚权益、加密核心项目浓度;5)长期可追溯稳定的同店增长。

千亿投资计划、分红稳步提升，领先的商场投管招调能力

1)千亿投资计划：2026-32E中国内地IP面积CAGR9%。公司自2018年起进行“非核心资产处置+资本循环”的战略重塑;2022年宣布千亿投资计划、其中一半投向中国内地，至25H1末已完成67%;预计2032年末内地IP权益面积157万平，对应面积CAGR9%。2)地标性商业领军者，领先的投管能力。A、在稀缺核心区位打造城市旗舰产品;B、领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵;C、分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密;D、长期可追溯稳定的同店增长。3)稳定中个位数增长的分红预期。

IP收入占比9成，中国香港办公和中国内地零售占比超7成

公司核心业务IP分为四块：1)中国香港办公(2块办公楼群)。总体市场仍然承压，但公司出租率已在底部震荡;2)中国香港零售(3个商场)。总体市场有所复苏，后续方向是提升重奢浓度、增厚权益。3)中国内地零售(6个商场)。总体市场承压、但结构分化，重奢25Q3回升。后续方向：A、提升重奢浓度和品牌级次;B、拓展存量项目的增量面积;C、2026-27年7个项目将集中开业，预计IP权益面积较25年末+84%。4)中国内地办公(3个办公)。总体市场空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物业买卖方面，公司项目主要位于中国香港、上海、东南亚，货值1,196亿港元，权益货值485亿港元。

按照分部估值法，给予目标市值1,791亿港元

公司财务稳健，截至25H1末净负债率15.7%，IP账面价值2,695亿港元、同比-3.9%、重估谨慎。25H1毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7%，同比分别-7.0pct和-2.3pct。该行采取分部估值法：1)IP方面采用PFFO估值，按照7个可比消费REITs的PFFO均值19X、26年预计NOI86亿港元，目标市值为1,641亿港元;2)物业买卖和酒店按照PB1X，目标市值150亿港元。因此目标市值合计1,791亿港元，较现价空间23%。

风险提示

中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期。