非银｜直融新规引领改革，持续优化市场生态

文｜田良 陆昊 刘家熹

围绕“十五五”周期内增强包容性与投融资平衡的改革主线，中国证监会吴清主席在两会发言中提到将系统性调整细化资本市场后续改革方向，以创业板发行和再融资新规为核心，在业内机构管理、量化与创新业务监管、平准机制建设和投资者保护领域全面深化改革。这对于优化资本市场生态，推动资本市场稳健长线发展具有重要意义。

▍创业板改革：包容性改革持续推进，突出“新经济”精准支持。

吴清主席明确表示深化创业板改革的总体方案已基本成型，将择机发布实施。核心举措包括：1）增设一套更加精准、包容的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业；2）积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市；3）复制推广科创板改革经验，如IPO预先审阅、允许在审企业面向老股东增资扩股、优化新股发行定价。相较于2025年10月在金融街论坛“启动实施深化创业板改革”的表述，此次明确政策即将进入发布窗口期。核心变化在于明确将“新型消费、现代服务业”与科创企业并列，这显著拓展了创业板的服务边界。结合消费升级与产业融合趋势。结合两会表述，涵盖数字文化、智能家居、品牌消费、现代物流、专业服务等领域的高成长性企业，有望成为新的上市资源。2023年9月以来，大消费领域IPO规模58.9亿，占总IPO规模2.2%，显著低于2019年以来5.6%的平均占比。

▍再融资改革：以投融资平衡为核心，完善优质企业服务，细化全流程监管。

1）提升包容性与效率：优化战略投资者认定标准便利中长期资金参与；推出储架发行；完善锁价定增机制推动价格向市价靠拢；优化再融资简易程序。2）突出“扶优扶科”导向：对优质上市公司大幅提升审核效率；将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”的再融资认定标准拓展至主板。3）加强全过程监管：强化从预案到资金使用的全链条监管，依法严惩“忽悠式”再融资。对比2025年陆家嘴论坛提及“择机推出再融资储架发行制度”，此次更系统性地构建了“激励+约束”的组合政策。“扶优扶科”标准从双创板块推广至全市场，主板符合条件的科技型企业也将享受更便捷的再融资通道。同时，“严惩忽悠式再融资”的表述比以往“加强监管”更为严厉，与“把好入口关”形成呼应，表明监管将在入口和后续融资端同时强化，确保资金真正流向优质公司。

▍业内机构管理：完善证券行业分类监管，纵深推进公募基金改革。

1）证券公司：推动修订监管条例，支持优质头部机构做强做大、中小券商差异化发展。2）公募基金：纵深推进公募基金改革，坚守长期主义、专业主义，坚持“公募姓公”，把投资者利益摆在最前面。此次表述与2025年证券业协会大会发言精神一脉相承，差异化监管思路明确。头部券商有望通过杠杆扩容和并购重组做大做强，打造“国际影响力”；中小券商则需摒弃同质化竞争，在细分赛道打造“小而美”精品。结合公募高质量发展行动方案，指向行业投顾服务、基金分类、治理机制领域的深层改革有望推进，扭转“基金赚钱、基民不赚钱”的困局。

▍量化与创新业务监管：强化创新业务监管，打击行业乱象。

1）私募基金：完善“1+N+X”制度体系，严厉打击违规募集、侵占挪用、自融自用、利益输送等行为。2）高频量化交易：深化细化监管，突出公平性原则。3）衍生品：出台衍生品交易监管办法，支持合规风险管理，限制过度投机。4）加密资产：坚持“境内严禁、境外严管”，建立健全监管制度，严厉打击借RWA之名行违规炒作和非法金融之实。本次发言在私募与量化领域的监管表述，相比2025年陆家嘴论坛的“强化监测监管”，方向更明、工具更实。“1+N+X”制度体系的建立，使私募基金行业监管更加系统化精细化，重点打击资金池、利益输送等核心乱象。改革表明监管在鼓励金融创新与工具丰富的同时，通过快速、细致的规则建设，确保所有市场活动在“看得见、管得住”的框架内运行，严防新型业务成为风险盲区。

▍平准机制建设：重视非银机构流动性支持机制建设，稳市机制再升级。

1）发挥合力，健全“长钱长投”机制，完善中国特色稳市机制。2）支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用。3）人民银行研究建立特定情形下对非银机构的流动性支持机制。4）动态完善应对外部输入性风险的政策工具箱。首次提出研究建立对非银机构的流动性支持机制，直指过去风险传导中的薄弱环节，防范因流动性问题引发的连锁反应和市场恐慌，是跨市场风险防控的重要补丁。这表明监管层的稳市思路，正从单纯的资金入市，向构建包括流动性支持在内的全方位、跨部门风险应对体系深化。

▍强化投资者保护：从入口严防到交易严打，构建全链条维权保障体系。

1）入口关严防：坚持循序渐进，质量优先，把好发行上市入口关，严防“带病申报”“一哄而上”。2）交易行为严打：依法严查严处蹭热点、炒概念、搞操纵等侵害投资者利益的行为。3）事后维权畅通：推动畅通投资者维权救济渠道，健全多元化争议解决路径，促进更多代表人诉讼和先行赔付等民事赔偿典型案例落地。本次发言将保护措施具体化到事前、事中、事后三个关键环节，形成了闭环。入口关的“一哄而上”直指可能出现的集中申报、炒作式上市现象，旨在从源头上减少问题公司。交易监管首次在两会场合明确“蹭热点、炒概念”，将其与市场操纵并列，监管对利用信息披露配合股价炒作的打击将更加常态化、精准化。事后维权则强调“典型案例落地”，意在通过示范效应降低投资者维权成本。三者结合共同回应“持续狠抓上市公司真实性”和“进一步提升可投性”的目标，助力更干净、更可预期市场环境构建。

▍风险因素：

资本市场成交额下行、股权融资复苏节奏趋缓、资本市场改革进度低于预期、信用业务风险暴露、投资业务出现亏损。

▍投资策略：

对于证券行业，吴清主席两会发言对于优化资本市场生态具有重要意义，长线铸实行业发展基础。聚焦行业分类监管，头部证券公司通过杠杆扩容做大做强，优化资本利用效率的机会有望到来。科创板与再融资领域改革，在“十五五”提升直接融资占比的宏观目标下，将助力行业投行业务持续回暖。融资审查监管的趋严，有望扭转年内行业部分低效企业再融资加速的势头，稳定行业股东回报。非银机构流动性支持机制的构建，将提升证券公司系统重要性，在资本市场平稳发展中贡献更大力量。推荐通过并购重组和内生增长持续改善公司经营与股东回报的证券公司。

本文源自：中信证券研究