招商宏观：春节消费“热度”高，但价格与资产负债表仍是约束

核心观点

生产：从PMI分项看，2月生产指数落在荣枯线以下、需求端（新订单）同样偏弱，意味着年初工业端大概率呈现“开工修复偏缓、结构性亮点支撑总量”的格局。从价格侧线索看，国际和国内多项大宗商品价格上行，一定程度反映上游成本与部分行业需求改善对价格的支撑仍在，但距离全面再通胀仍有差距。1-2月工业生产更可能表现为“总量平稳、结构偏强”，高技术制造、设备更新相关链条韧性延续，而黑色、建材等传统链条受地产与投资约束，仍难形成共振式回升。

需求侧：春节消费“热度”高，但价格与资产负债表仍是约束。春节假期的服务消费热度较高，文化和旅游部测算显示，2026年春节假期全国国内出游5.96亿人次、国内出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假期均明显增加，游客人数与花费“创历史新高”。与往年相比，今年春节电影票房表现相对一般，国家电影局发布数据显示，2026年春节档票房57.52亿元、观影人次1.20亿。2026年春节假期，银联、网联共处理交易393.02亿笔，金额13.12万亿元，日均交易笔数和金额分别较2025年春节假期增长37.45%和19.26%。不过，将“假日热度”映射到1-2月社零时，需要区分统计口径：文旅花费更多反映服务消费与线下场景回暖，而社零主要统计商品零售与餐饮收入，服务类消费（除餐饮）并不完全纳入。因此，对社零更“直接”的支撑来自政策性耐用品消费与节前备货。服务业PMI在2月小幅回升，与春节出行、餐饮、文娱等相关行业景气偏强相吻合。耐用品方面，乘联会口径显示，2月狭义乘用车零售约130万辆、同比11.2%；同时节前/节后周度波动大，春节错位对月度读数造成较大扰动。

固定资产投资：地产仍是主要拖累项，基建与制造业为主要支撑。地产高频成交仍偏弱，1-2月30大中城市新房成交面积同比跌幅仍超20%，一线相对韧性更强但整体仍处底部区间，地产对投资与相关产业链的拖累仍难在年初显著缓解。克而瑞监测数据显示，2026年1-2月，全国重点15城市二手房成交面积约1509万平方米，同比微增2%。地产端仍在控增量、去库存、保交付的框架内运行，难以贡献向上弹性；基建大概率维持托底节奏，但在地方资金约束下更偏“稳存量、稳在建”，制造业投资在设备更新与高技术扩产支撑下仍有韧性，但需求不足会限制其扩张斜率。

通胀：CPI方面，今年2月恰逢春节假期，置办年货、家庭聚餐及礼品消费等需求高峰会对食品价格形成强力拉动。1月以来，地缘冲突局势推动国际油价持续上行，进而带动国内成品油价格连续上调，其中2月份发改委再度两次上调成品油价格，预计油价拖累效应会较1月份明显减弱。PPI方面，中东地缘局势急剧升温，2月国际油价大幅回升，国内成品油价格亦两次上调，其对PPI拉动效应逐渐显现。在供需结构性紧张以及地缘局势动荡背景下，2月有色金属价格同比继续大幅上涨，依然是PPI上行的重要支撑。

预计具体相关指标预测：1-2月工业增加值同比约为5.2%，社零增速约为2.5%，固定资产投资增速约为-2%，出口和进口增速分别约为5%、3%，CPI和PPI同比约为1.2%、-1.2%。一般公共预算收入累计同比约0.5%，一般公共预算支出累计同比约0.8%。

正文

一、经济运行

1、国内经济

生产：从PMI分项看，2月生产指数落在荣枯线以下、需求端（新订单）同样偏弱，意味着年初工业端大概率呈现“开工修复偏缓、结构性亮点支撑总量”的格局。从价格侧线索看，国际和国内多项大宗商品价格上行，一定程度反映上游成本与部分行业需求改善对价格的支撑仍在，但距离全面再通胀仍有差距。1-2月工业生产更可能表现为“总量平稳、结构偏强”，高技术制造、设备更新相关链条韧性延续，而黑色、建材等传统链条受地产与投资约束，仍难形成共振式回升。

需求侧：春节消费“热度”高，但价格与资产负债表仍是约束。春节假期的服务消费热度较高，文化和旅游部测算显示，2026年春节假期全国国内出游5.96亿人次、国内出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假期均明显增加，并称游客人数与花费“创历史新高”。与往年相比，今年春节电影票房表现相对一般，国家电影局发布数据显示，2026年春节档票房57.52亿元、观影人次1.20亿。2026年春节假期，银联、网联共处理交易393.02亿笔，金额13.12万亿元，日均交易笔数和金额分别较2025年春节假期增长37.45%和19.26%。不过，将“假日热度”映射到1-2月社零时，需要区分统计口径：文旅花费更多反映服务消费与线下场景回暖，而社零主要统计商品零售与餐饮收入，服务类消费（除餐饮）并不完全纳入。因此，对社零更“直接”的支撑来自政策性耐用品消费与节前备货。服务业PMI在2月小幅回升，与春节出行、餐饮、文娱等相关行业景气偏强相吻合。耐用品方面，春节前后，狭义乘用车零售波动较大，根据中国汽车工业协会发布的数据，2026年1月中国汽车销量为234.6万辆，同比下降3.2%，环比下降28.3%，这一数据或反映新能源汽车购置税政策调整后，汽车市场整体需求有所下行。

固定资产投资：地产仍是主要拖累项，基建与制造业“托而不强”。地产高频成交仍偏弱，1-2月30大中城市新房成交面积同比跌幅仍超20%，一线相对韧性更强但整体仍处底部区间，地产对投资与相关产业链的拖累仍难在年初显著缓解。克而瑞监测数据显示，2026年1-2月，全国重点15城市二手房成交面积约1509万平方米，同比微增2%。地产端仍在控增量、去库存、保交付的框架内运行，难以贡献向上弹性；基建大概率维持托底节奏，但在地方资金约束下更偏“稳存量、稳在建”，制造业投资在设备更新与高技术扩产支撑下仍有韧性，但需求不足会限制其扩张斜率。

预计具体相关指标预测：1-2月工业增加值同比约为5.2%，社零增速约为2.5%，固定资产投资增速约为-2%，出口和进口增速分别约为5%、2%，CPI和PPI同比约为1.2%、-1.2%。一般公共预算收入累计同比约0.5%，一般公共预算支出累计同比约0.8%。

2、进出口

外需与进出口：出口仍有韧性，但对内需的拉动作用或相对有限。国家外汇管理局公布2026年1月我国国际收支货物和服务贸易数据显示，货物和服务贸易进出口规模46625亿元，顺差5796亿元，旅行服务进出口规模2119亿元，运输服务进出口规模1829亿元，其他商业服务进出口规模1152亿元，电信、计算机和信息服务进出口规模690亿元。1-2月PMI新订单表现偏弱，或表明出口对内需的拉动作用偏弱。从领先指标看，韩国1月和2月出口增速分别为33.9%、29%，主要是半导体出口爆发，AI投资周期带动的电子链景气明显上行。越南1-2月出口增速为22.3%，进口增速为18.5%，出口订单旺盛带动进口原材料、零部件和设备同步扩张。

综合判断，我国1-2月出口增速大概率仍能维持正增长，但结构上更依赖高附加值与新动能产品；对于进口，受内需偏弱与大宗价格因素制约，进口增速斜率可能慢于出口。

二、商品价格

预计2月CPI同比1.2%。第一，今年2月恰逢春节假期，置办年货、家庭聚餐及礼品消费等需求高峰会对食品价格形成强力拉动，农业农村部高频数据显示，进入2月份以来，除蔬菜价格小幅下行外，畜肉、水产品、奶、水果等主要食品价格明显上行。结合春节错位因素，预计今年2月食品项CPI同比由负转正，升至0%以上。第二，1月以来，地缘冲突局势推动国际油价持续上行，进而带动国内成品油价格连续上调，其中2月份发改委再度两次上调成品油价格，数据显示以国内汽油、柴油为代表的2月油价环比止跌转升，分别录得4.4%、4.9%，预计油价拖累效应会较1月份明显减弱。第三，今年春节假期有9天，2月旅游出行、住宿餐饮、购金等服务消费景气度明显回升，叠加去年同期低基数效应，预计核心CPI同比或大幅回升至1.4%左右。综上，2月CPI翘尾因素回升至0.2%，预计2月新涨价因素约在1.0%左右，推算2月CPI同比有望回升至1.2%。

预计2月PPI同比-1.2%。第一，中东地缘局势急剧升温，2月国际油价大幅回升，国内成品油价格亦两次上调，其对PPI拉动效应逐渐显现。第二，在供需结构性紧张以及地缘局势动荡背景下，2月有色金属价格同比继续大幅上涨，依然是PPI上行的重要支撑。第三，2月份国内制造业、建筑业处于淡季，内盘定价的焦煤、化工品价格出现调整，水泥价格指数亦小幅走跌。但是，表征新兴经济的硅料、碳酸锂价格继续改善，其对PPI拉动效应或许显著强于传统工业用品。此外，最新公布的2月制造业PMI的原材料购进价格较上月下跌了1.3，出厂价格指数持平于1月份，我们预计2月PPI同比或回升在-1.2%左右。

三、 财政政策

预计1-2月一般公共预算收入累计同比0.5%。2026年1-2月一般公共预算收入有望实现正增长。一方面，2023-2025年1-2月一般公共预算均为负增长，形成了较低的基数；另一方面，PPI同比增速的进一步收窄使得价格对财政收入的拖累进一步减少。但考虑到今年一季度经济增速或不及去年同期，不宜过于高估一般公共预算收入的回升幅度。

预计1-2月一般公共预算支出累计同比0.8%，初步呈现财政前置发力特征。由于2025年下半年经济增速出现较明显下行，扭转经济增速下行趋势、支撑国内需求需要财政实现较大力度的支出。2025年四季度财政支出增速明显放缓，2025年预算资金形成较大规模结余，可支撑1-2月财政支出。

政府性基金方面，预计1-2月政府性基金收入增速延续负增长，但支出增速较去年12月有明显回升。收入端，2026开年以来房地产销售与投资端仍然低迷，土地交易预计也处于较低迷状态，尽管2025年1-2月基数明显较低，但预计土地出让收入仍难以实现正增长。支出端，2026年新增专项债发行节奏明显前置，1-2月发行规模高于去年同期，对政府性基金支出形成强支撑。

四、国际资本流动

回顾1月，我国的港股资金流入边际回暖，股债外资流动局面持续分化。1月中下旬美债收益率曲线大幅上行、美债10年期收益率一度突破4.3%，主因美国经济数据企稳叠加日债期限溢价冲击的影响。美元指数出现下行，对港股资金流入形成支撑。尽管人民币升值预期升温，美债收益率上行对被动配置型资金和利差的影响使得股债外资流动持续分化。

展望2月，预计港股资金流入持续回暖，债市资金流出幅度收窄。由于美国JOLTS和零售等经济数据偏弱，美债收益率一度带动美元指数下行，在非农新增数据超预期后出现反弹。海外压力边际放缓，叠加国内经济政策核心基调将扩大内需放在首位、并加速培育新质生产力，风险资产情绪升温，港股资金流入提速至906亿港元。随着人民币加速升值，预计会对外资配置人民币资产意愿形成提振，债市资金流出幅度或现收窄。

风险提示：

数据测算有误差。

本文源自：券商研报精选