亏损暴涨超300%，Minimax为何仍被热捧？

Minimax能支撑起闫俊杰的“野心”吗？

作者 | 张语格

编辑 | 趣解商业·AI力场

3月2日，Minimax披露了上市后的首份完整年度财报。公司2025年实现营收7903.8万美元，同比大增158.9%；毛利2007.9万美元，同比飙升437.2%；与此同时，公司年内净亏损18.72亿美元，同比扩大302.3%；经调整净亏损为2.51亿美元，同比微增2.7%。

这份“收入与亏损同涨”的财报一经发布，Minimax的股价应声大涨，3月3日Minimax股价报收821港元/股，总市值超2500亿港元。

图源：财报截图

自上市一个多月以来，Minimax的股价多次上涨，在港股科技板块中走出独立行情，市场对其技术与商业化前景给予了高度溢价，甚至与老牌巨头百度、京东的市值仅一步之遥。

高增长、高亏损、高估值三者并存，市场的乐观情绪从何而来？过去一年Minimax的业务又有哪些亮点？这些亮点又能否支撑起市场赋予它的高预期？

01.B端成新引擎？

从2024年开始，Minimax的最主要收入来源一直是C端产品付费。不同于其他扎堆通用AI助手的模型厂商，Minimax只做垂类AI应用，其最受欢迎的“现金牛”分别为海螺AI（视频剪辑工具）、星野/Talkie（情感陪伴应用）。

“剪辑工具”和“情感陪伴”可以说都是全球AI消费级市场竞争最白热化的赛道，Minimax入局较早，多年深耕下来已经养成了一批粘性较高的用户。在最新的年报里，Minimax并没有公布C端产品的收入和用户数据，不过此前其曾在招股书中提到，2025前三季度海螺AI和星野/Talkie的月活分别为2000万和564万，其中海螺AI的每个付费用户平均支出高达56美元。

有长期使用海螺AI的国内用户表示，海螺做的主体角色一致性、运镜和复杂动作表现都非常优秀，但缺点是生成等待时间过长，而且只支持文生和图生视频。

2025全年，Minimax来自C端产品的收入为5310万美元，同比增长143.4%，占总收入的67.2%。2025年第四季度，这一业务的收入为1505.5万美元，同比增长约81.9%，而去年前三季度这一部分收入的同比增速约为181%，增速有明显回落。倘若Minimax一直锚定C端变现，海螺AI、星野等产品的用户粘性与付费能力将直接影响Minimax的业绩。

图源：Minimax财报

不过，Minimax并不想只专注于AI消费产品。在业绩发布后的电话会上，Minimax创始人闫俊杰表示，Minimax未来会转型成为“一家平台型的AI公司”，希望在研发过程中把自身打造成一个“AI原生”组织。

这种向平台转型的信心，来自于过去一年Minimax狂飙的B端业务收入。2025年，Minimax“开放平台及其他基于AI的企服”业务收入2600万美元，同比增长197.8%。这项业务里主要包括开发者API调用的费用，以及为企业部署服务的费用。

API调用或许是推动Minimax B端狂飙的第一功臣。“趣解商业”注意到，最近，MiniMax M2.5的调用量登顶了OpenRouter每周/每月排行榜榜首；在2月9日至15日这一周，OpenRouter平台总调用量激增的3.21万亿Token中，仅M2.5这一款模型就贡献了1.44万亿Token的增量。此外，2026年前两个月M2系列模型的调用量已飞速增长，已达到去年12月的六倍。

Minimax的API调用量激增和OpenClaw（龙虾）的爆发有关。春节期间，OpenClaw作为桌面级Agent工具在全球爆火，通过OpenClaw搭建Agent需要底层大模型提供支持，而M2.5凭借性能与成本优势成为其核心适配模型之一。

有开发者直言，M2.5不是编程能力最出色的模型，但胜在性价比极高，用顶尖模型10%的价格能做出其60%甚至70%的水准。

图源：小红书截图

B端收入的暴涨直接拉动了Minimax的毛利水平。2025年，MiniMax的毛利为2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升13.2个百分点至25.4%。按照闫俊杰在电话会上所说，Minimax未来向平台型公司转型，成为AGI时代的“水电煤”；按此趋势，其B端业务会进一步规模化扩张，毛利水平也大概率也会继续提升。

02.高估值能延续多久？

MiniMax自成立起坚持全模态自研，是国内少数在文本、视频、语音、音乐均进入全球第一梯队的AI独角兽。闫俊杰表示，接下来，Minimax将进一步加码模型的训练和迭代，计划通过M3及其后续版本的发布，进一步突破智能边界。

虽然Minimax一直布局C端应用，但公司内部一度将DAU（日活跃用户数）视为“虚荣指标”。在闫俊杰看来，做AI原生产品的思路和移动互联网应用的思路很不同，是“技术驱动”，好的技术而不是好的产品带来更多用户。

在刚结束的业绩会上，闫俊杰又一次表达了类似的观点。他提到，Minimax连续推出了M2、M2.1、M2.5三个版本，每一次迭代都直接驱动了用户数和成交比的高速增长。“这种在多模态融合趋势下的先发优势，将成为我们未来的核心竞争力。”

模型迭代是一场看不到尽头的烧金竞赛，技术驱动和平台型战略意味着Minimax会继续坚决地在研发上“烧钱”。2022-2024年，Minimax的研发开支每年都翻倍增长，2025年，Minimax全年研发投入2.53亿美元，同比增长33.8%。

图源：财报截图

相比之下，现在的Minimax要更注重“烧钱”的效率：研发投入增速放缓，同时也下调了营销的预算（2025年其销售及分销开支从8700万美元降至5190万美元），刨除股份支付、优先股公允值变动的损失后，2025年Minimax经调整净亏损2.5亿美元，相比2024年的2.44亿美元亏损小幅扩大。

总收入增速保持，调整后净亏损没有显著扩大，对市场而言就是积极的信号。中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为：“作为港股仅有的两家“纯AI原生标的”之一，Minimax享受到了供需错配带来的估值红利。在AI产业高景气周期下，资金对AI基础设施的渴求与标的稀缺性形成强烈反差，才会出现当下市销率超400倍的估值倍数。然而，正如《财新》所警示，Minimax当前估值需要在2025-2027年维持200%以上的复合增速才能支撑，瑞银预测2027年收入需达8.09亿美元，摩根士丹利预测7亿美元，这意味着公司必须在高基数上持续翻倍，一旦增速放缓或技术迭代停滞，估值可能剧烈回调。”

对于Minimax接下来的增长，闫俊杰十分自信。在年报中，闫俊杰正式将公司战略锚定为“从大模型公司，向 AI 时代平台型公司迈进”；在业绩会上他还表示，全球范围内只会留下少数几家AI平台型公司，MiniMax已经具备了独特的竞争优势，是极少数具备独立发展潜力、能够留在行业核心队列的公司之一。

与此同时，闫俊杰还提出了公司接下来要重点布局的场景。他认为，AI平台的价值由“智能密度× Token吞吐量”来定义，模型调用量的爆发是长期趋势的开端，2026年智能涌现会在编程领域、办公领域、中长视频领域带来三大超级PMF（产品市场契合点）爆发。

图源：Minimax官网截图

这些超级PMF能否如期涌现，将检验MiniMax向平台转型的成色。尽管高估值背后仍藏着增速压力与技术迭代的不确定性，但作为AI原生赛道的核心玩家，Minimax在B端与C端的双向发力、在技术研发与商业化效率上的持续平衡，已经成为市场观察中国AI大模型商业化的关键样本。

接下来，Minimax能否在巨头环伺的AI基建竞赛中守住差异化优势、延续高增长曲线，值得市场持续关注。