上海
文丨郭小兴编辑丨百进
来源丨新商悟
（本文约为1400字）
在商业世界里，有一类企业天生让人羡慕：毛利率常年维持在80%以上，手握独家秘方，现金流源源不断。但如果告诉你，这样一家躺着赚钱的公司，每年把一半的收入砸向营销，而研发投入却不足零头，你会作何感想？
2026年2月，由秦文基、秦银基兄弟100%控股的山东汉方制药股份有限公司向港交所递交了上市申请。这家靠着一瓶药打天下的中药企业，在冲刺资本市场的聚光灯下，重营销、轻研发的经营底色也引人注目。
汉方制药的故事并不复杂：2004年，秦氏兄弟联手创立这家公司，核心资产就是一款名为“复方黄柏液涂剂”的外用中成药。这款产品是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，主要用于皮肤及黏膜的伤口修复与抗感染治疗，适用于外科、皮肤科、妇科及肛肠科等多个领域。不仅是国内唯一获批的处方涂剂，更顶着国家二级中药保护品种的光环，享有至2030年的市场独占权。
正经社分析师注意到，凭借这张“金牌”，汉方制药的业绩曾经风光无限。2023年，营收突破10.53亿元，净利润高达2.37亿元，毛利率达到84%的惊人水平。
不过，光鲜背后，一个结构性问题始终挥之不去：99.7%的收入来自这一款产品。
独家的处方壁垒并不等于无限定价权。2024年，由于医院终端售价下调，汉方制药营收同比下滑5.8%至9.92亿元，净利润更是骤降16.1%。2025年前三季度，虽然营收微增，但净利润依旧同比下滑6.1%，增收不增利。
翻开汉方制药的招股书，最刺眼的不是那一瓶药的营收占比，而是逐年攀升的营销开支。2025年前三季度，4.2亿元的销售费用是同期研发投入的10倍有余，占收入比重从2023年的48.7%一路飙升至52.3%。
这笔钱花在了哪里？招股书显示，主要是聘请第三方推广商进行学术会议、医院拜访等市场活动。
在医药行业，这种外包式学术推广模式，向来是合规风险的高发地带。
更耐人寻味的是，就在IPO前夕，汉方制药切断了与第一大推广服务商——由实控人外甥王萌控制的山东基源的所有业务往来。2023年，这家关联方曾拿走了公司1.47亿元的推广订单，占总采购额的24.4%。
递表前突击切割关联交易，究竟是业务调整，还是为了规避港交所对关连交易的穿透式审查？这笔巨额推广费的定价是否公允？
面对2030年保护期大限将至，汉方制药并非没有尝试突围：推出了“汐莱朵”品牌化妆品，试图以中药组方切入功能性护肤赛道；同时收购了安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸的批文，欲借经典名方拓展版图。
然而，理想很丰满，现实很骨感。截至2025年前三季度，包括化妆品和安宫牛黄丸在内的其他收入板块，合计创收仅234万元，在超8亿元的总营收中占比只有0.3%。
治理结构方面，招股书显示，秦文基持股90%，秦银基持股10%，二人为一致行动人。董事长秦文基今年70岁，早年从军、经商，并无医药背景；其弟秦银基曾任造纸厂、地产公司总经理。核心管理层中，秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事负责研发，其夫叶伟斌担任公司秘书。一家年入10亿元的药企，其实是秦氏家族企业。
汉方制药的IPO，是一场典型的优势与风险并存的资本博弈。独家品种和高毛利率是它的盔甲，但单品依赖、重营销轻研发、家族治理是它的软肋。
当营销费用是研发投入的10倍有余，当化妆品和新药的多元化尝试屡屡碰壁，当2030年保护期的倒计时日益临近，投资者不得不追问：这家公司是想借上市完成真正的转型升级，还是只想在保护期结束前，让秦氏兄弟体面离场？【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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