这波红利还能吃多久

很多同行问，地方国企和城投平台的市场化、产业化转型背景下，还能给市场主体（尤其是民营企业、社会资本等）带来多少业务机会和盈利机会。我们认为，这更多取决于政策层面是否继续允许社会资本、民间资金大规模地流向地方国企与城投平台。

简单来说，国企、城投有了钱才能搞基建、产业及地产项目，有了项目才能轮到央国企施工单位及其他民营企业分一杯羹，因此投资人在地方国企和城投平台的后续融资中还能吃到多久的红利也基本影响着央国企施工单位以及民营企业等还有多久的红利可吃。

化债推进的这几年，城投非标的存量规模已被压缩了超2万亿。城投非标（如信托、基金、定融等）曾是高收益投资者的“心头好”，但随着监管重拳出击，加上各种监管指导、审计巡视、领导更替等原因，非标融资渠道在急剧收缩，大量资金也被迫回流。而曾经支撑地方基建的“影子银行”体系正在被有序清退，取而代之的则是更加透明、规范的债券市场融资，但在中短期内依旧很难解决国企、城投化债和发展的实际资金需求。

对于国企、城投的债券和非标融资催生的最后一波红利来说，所谓的“下沉红利”，可以简单理解为，在资产荒与政府托底的背景下，投资者敢且愿意去购买那些资质相对弱（比如弱点的区县、AA级平台）、但收益率更高的城投非标产品和城投债，以博取超额收益，其中最关键的问题在于这波红利还能持续多久。

所以这波下沉红利还能吃多久？

根据监管的要求，2027年6月底前要全面完成城投“退平台”，彻底剥离政府融资职能。这意味着，目前市场普遍预期的“城投信仰”是有时间限制的。当优质的资产被抢空以后，资金只能被迫去追逐更边缘化的资产，此时风险溢价即下沉带来的额外收益也被快速地压缩。

虽然市场上整体看起来风平浪静，但区域分化正在加剧。东部经济强省的城投产品难求，优质产品上架，一下就没了认购额度，而部分中西部弱资质区域的再融资压力依然巨大，能做的融资方式受限，大部分依赖于当地的银行等金融机构。

当前市场对江浙等强区域的挖掘已经非常充分，大家也都在卷，借新还旧、降低成本，网红区域不进，太弱区县不进，优质主体卷不过银行的资金，逐个排除之后，能做的区域，就显而易见了。真正还有一定性价比的，反而是部分化债重点省份中、前期被过度悲观定价的区域产品。

随着退平台进程的加速，越来越多的城投公司将转变为市场化经营主体。这意味着，政府信用背书将逐步退出，城投债（产品）的定价逻辑将从“看爹（政府）”转向“看自己（经营能力）”。对于那些缺乏造血能力、依赖政府输血的平台，其“下沉红利”将迅速消失，甚至可能面临信用重估的风险。

面对这场短期的下沉红利，我们认为投资仍需注意下投资策略和风险偏好。

当前大部分机构包括我们对城投产品的共识是，1-2年优先，相对安全，3-5年需谨慎，时间越长，不确定性越高，风险也会越高，虽然收益会大，但这是对风险溢价的补偿。优先看经济发达、财政实力雄厚的区域，比如江浙沪、广东等核心平台，这些区域市场化转型成功率高，即使“退平台”后依然具备较强的偿债能力。同时，在同一区域内，也要区分不同平台的转型前景。重点筛选那些拥有经营性资产、现金流稳定、转型方向明确的平台，这些平台即使失去政府信用背书，依然具备偿债能力。

特殊再融资债券落地较多的省份、化债进展公开透明的区域，短期的安全边际更高。重庆自化债以来已实现59家融资平台退出，38家平台市场化转型。这些区域的存量债券，相对更有“政策底”。

对于习惯了“高收益+刚兑”思维的投资者，在现在的市场，可能需要降低点预期。“下沉红利”，本质上是市场给愿意做功课、愿意承担适度风险的投资者留下的机会窗口，这个窗口还在，但确实在慢慢收窄。毕竟在投资的世界里，比赚多少更重要的，是能不能一直留在牌桌上。