告别巴菲特时代：一份平淡的收官财报与创纪录的现金储备

当92岁的沃伦·巴菲特正式卸下首席执行官的头衔，这位"奥马哈先知"交出的最后一份季度成绩单，颇像一杯温吞的白开水——既不滚烫，也非冰凉，却暗含着一个旧时代谢幕时的审慎与克制。阿贝尔时代的伯克希尔，正从"创始人驱动"转向"制度化生存"：不再追求巴菲特时代的超额回报，而是通过严苛的承保纪律、铁路效率的持续挖掘，以及堡垒般的资产负债表，捍卫下行风险中的长期复利。这份略显沉闷的财报或许恰恰证明：在喧嚣的市场中，敢于"什么都不做"本身，就是一种稀缺的投资智慧。

原文标题:《伯克希尔·哈撒韦2025年第四季度财报：巴菲特的收官之作，阿贝尔的首秀》

伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway ，股票代码：BRK/A、BRK/B）公布第四季度盈利近192亿美元，低于2024年同期的197亿美元，主要原因是运营利润下滑及对西方石油公司（Occidental Petroleum）的投资出现减值，但股票投资收益扩大，部分抵消了这一影响。剔除市场波动干扰、更能反映公司盈利能力的运营利润，本季度较2024年同期下降30%。每股运营收益同比下降30%，公司过去一年未进行股票回购。这是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）担任首席执行官兼董事长的最后一个季度。今年年初，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）接任首席执行官，巴菲特保留董事长职务，阿吉特·贾因（Ajit Jain）继续担任保险业务副董事长。

2025年整体利润下降 25%。若剔除卡夫亨氏（Kraft Heinz）与西方石油的非现金减值影响，受投资收益下滑及运营利润小幅下滑拖累，降幅为15.5%。最重要的是，2025年运营利润及每股运营利润较2024年仅小幅下降6%。

伯克希尔·哈撒韦2025年利润概览。图片来源：GLENVIEW TRUST, BERKSHIRE HATHAWAY

按运营利润计算，伯克希尔最核心的业务为保险，其次是制造、服务与零售板块。

保险板块是本季度及2025全年运营利润下滑的主要推手。巴菲特先前在年度股东大会上表示，伯克希尔2024年的保险盈利已处于巅峰水平，因此本次回落并不意外。2025年，非控股业务及其他收入大幅上升，主要由于伯克希尔的非美元借款受外币汇率波动、商誉减值及权益法核算收益下降的会计影响。剔除其他板块的外汇影响后，运营利润较2024年下降3%。若再剔除保险与外汇因素，非保险业务2025年运营利润增长7%。

保险业务

保险投资最重要的两个概念是浮存金与承保利润。简单来说，保险公司之所以能产生浮存金，是因为保费在投保人提出索赔前就已收取。保险公司可在赔付前将浮存金用于投资，周期有时长达数年。伯克希尔浮存金达到1760亿美元，较2024年12月31日增加50亿美元。通常收益率上升会提升浮存金价值，因为保险公司可获得更高投资回报。每股浮存金为122,373美元，高于2024年末的118,897美元。过去一年，股票回购未对每股浮存金增长形成助力。

值得注意的是，2025年GEICO有效保单数量实现增长。与多数保险公司不同，伯克希尔历来能实现承保盈利，意味着其浮存金零成本且能创造收益，可通过投资获利。伯克希尔拥有三大保险主体：GEICO、Berkshire Hathaway Primary Group、Berkshire Hathaway Reinsurance Group，三家全年均实现承保盈利。承保利润即保费收入扣除全部理赔与费用后的正差额。例如，GEICO在2025年综合成本率为 84.7%，意味着每1美元保费中，仅有84.7美分用于赔付与其他费用。综合成本率超过100%则代表公司出现承保亏损。

2025年投资收益较2024年下降8%，主要因短期利率走低，以及2024年末保险子公司进行了资本分配。

谈及保险业务时，阿贝尔表示：“它们的表现既体现了自身固有优势，也反映了行业格局。在历经数年必要的定价与保单条款调整后，2025年开始出现趋势放缓甚至逆转，尤其是下半年。这可能意味着我们短期内会缩减财产险与意外险业务。”尽管GEICO在恢复增长与提升盈利方面取得进展，阿贝尔仍指出：“GEICO团队仍专注于为新老客户进行准确风险定价。在保持承保纪律的同时修复客户留存率，需要时间。”最后，阿贝尔预计再保险业务将面临压力，行业理赔增速超过定价增速，因此伯克希尔可能会缩减该领域业务。

铁路业务

伯克希尔拥有北美最大铁路公司之一——美国伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF），业务覆盖美国与加拿大。铁路货运量小幅改善，运营利润同比增长约9%。积极信号是，BNSF生产率持续提升，成为本年度盈利改善的主要驱动力。BNSF过去12个月运营比率（运营费用除以营收）在第四季度继续改善，体现了效率的提升。

阿贝尔肯定了铁路业务2025年的效率提升，但表示仍有改进空间。他称：“与行业最佳水平差距依然过大，缩小差距需要持续提升效率与服务水平。”

公用事业与能源业务

伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）主要由受监管的公用事业与管道公司构成，通常能提供稳定增长的收益。此外，BHE凭借可再生能源发电，通常可获得大量税收抵免，因此伯克希尔重点关注税后运营利润，这也是“能源业务管理与评估的核心指标”。

BHE整体数据表现不佳，2025年税后运营利润同比下降1.1%。美国公用事业板块中，太平洋公司（Pacificorp）2025年的山火损失计提为1亿美元，2024年为3.46亿美元。天然气管道业务因成本上升、利润率下降导致盈利走低，但天然气运输与存储收入有所增长。其他能源业务盈利下滑主要是受Northern Powergrid影响，原因是通胀调整收益减少、利息支出增加。房地产业务在2024年因诉讼亏损后重回盈利。

针对太平洋公司对山火负有部分责任而给伯克希尔带来的相关赔偿责任，阿贝尔表示：“太平洋公司并非最终保险人，不应被当作无限兜底的金主。”谈及板块未来，他称：“我们是否愿意投入资本，取决于监管契约能否持续有效，让公用事业的投入资本获得合理回报。短期机会可观，BHE将选择性布局。”

制造、服务与零售板块（MSR）

税前利润同比增长3.8%。该板块旗下企业多元，分析将聚焦表现最优、最差及核心趋势。

表现偏弱的是，路博润（Lubrizol）2025年税前利润下降20.6%，主要受产品价格与销量下滑、成本上升的影响。路博润首席执行官丽贝卡·利伯特（Rebecca Liebert）将同时负责OxyChem，该公司是伯克希尔2025年从西方石油收购而来，交易在2026年初完成。

表现亮眼的是，航空航天零部件供应商Precision Castparts已从疫情期间航空停摆的困境中恢复。阿贝尔表示：“Precision Castparts实现了24亿美元经营活动净现金流，而2021至2022年平均仅9亿美元，我们收购前的最后一个完整财年2015年为17亿美元。”

受房地产市场影响，建材板块盈利下滑。阿贝尔特别提到萧氏地毯（Shaw）的困境，因消费者不再青睐其主营的地毯品类。尽管管理层转向硬面材料解决方案业务，但产品交付与服务仍存在问题。萧氏目前正提升品质，努力赢回消费者。

消费板块盈利改善并非源于基本面好转，而是金霸王（Duracell）获得美国税收抵免确认。消费品盈利下滑主要来自Forest River、Garan、Jazwares及金霸王，Brooks Sports则表现更佳。

服务板块全年税前利润增长17.2%，主要得益于航空服务（NetJets与FlightSafety）及电子元器件分销商TTI。

零售板块税前利润全年下降4.2%。零售板块核心是伯克希尔·哈撒韦汽车集团（BHA），旗下拥有超80家汽车经销商，盈利较2024年微降0.6%。零售板块其余业务税前利润下降5300万美元，主要受“2025年消费需求疲软，竞争加剧、经济不确定性上升及消费者信心变化共同影响”。

Pilot Travel Centers（PTC）是北美最大旅行中心运营商，旗下拥有Pilot与Flying J品牌。2024年1月16日，伯克希尔收购剩余20%股权，实现100%控股。受营收下滑、利润率降低、费用上升影响，PTC税前利润下降69.1%。阿贝尔暗示，收购期间该公司管理不善，伯克希尔当时无管理权。自2023年起，Pilot已投入资金进行现代化改造以提升客户体验，但仍有大量工作有待完成。

McLane税前利润增长6.6%，原因是“零售业盈利增长，而餐饮与饮料业务盈利下降”。

非控股业务及其他

该板块包含因持股规模及对经营管理有重大影响、需按权益法核算的企业利润。税后权益法收益为伯克希尔在卡夫亨氏、西方石油、Berkadia等投资中的对应利润份额。伯克希尔是西方石油最大股东，持股26.9%。

利息收入改善，主要由于“增持美国国库券，资金主要来自伯克希尔子公司资本分派”。外币汇兑损失源于伯克希尔发行的英镑、欧元、日元计价债券。此类汇率波动无需担忧，因伯克希尔持有大量对应币种资产与收益。非美元投资的收益通常会部分抵消此类损失，反之亦然，具体取决于汇率。

2025年商誉减值损失与“部分建材、消费品及零售业务”相关。权益法收益下滑，因西方石油与卡夫亨氏盈利下降所致。

收购会计费用亦计入该板块。这些费用来自伯克希尔所收购公司所产生的无形资产摊销。最后，其他损益项目的亏损包括“未分配的一般及行政费用、利息支出、所得税费用，以及部分公司内部贷款产生的利息收入。”

投资组合

伯克希尔旗下保险公司的投资组合中，目前56%为公开交易股票，40%为现金。

伯克希尔第四季度净卖出31亿美元的公开交易股票，这是其连续第13个季度净减持股票。当季公司买入35亿美元股票，同时卖出66亿美元。最近提交的13F文件详细披露了其美国股票持仓的具体变动。

阿贝尔直接回应了外界关于巨额现金是否意味着刻意回避投资股票的猜测。他指出，伯克希尔只是未能看到足够多符合其严格投资标准的机会。他的原话是：“在伯克希尔的历史上，曾多次有观察人士认为，巨额的现金头寸是我们正退出投资的信号。事实并非如此。我们仍在持续评估众多机会，耐心而严谨地为股东利益寻求合适机会。”

总结与业绩评估

2025第四季度，伯克希尔股价表现跑输标普500指数，仅上涨0.1%，而标普500 总回报为2.7%。2025年全年，伯克希尔股价上涨10.9%，标普500上涨17.9%。

不过，对伯克希尔而言，短期业绩通常意义不大，因为其管理重心是提升长期价值，而非达成季度指标。这种利用时间套利的能力多年来为公司和股东创造了丰厚回报。本次复盘的目的是评估各板块是否整体按预期运作，并审视巴菲特的资本配置决策。自2026年初起，格雷格·阿贝尔已全面负责公司的资本配置事务。

此前，巴菲特为伯克希尔的管理目标提供了一份简明蓝图。第一个目标是“提高运营利润”，第二项目标是“通过减少流通股数量”加快提升每股运营利润。最后是“期待偶尔出现的重大机遇”，在回报前景可观的情况下进行大规模现金投资。本文将以巴菲特的这一蓝图为视角，评估在格雷格·阿贝尔掌舵下伯克希

尔的表现。

提高运营利润：过去12个月的经营收益同比下降23.6%，表现令人失望。巴菲特表示，运营利润是观察伯克希尔表现“最贴切”的指标，因为它剔除了市场短期波动对净利润的影响。

这一降幅与前文提到的6%不同，因为本次计算纳入了卡夫亨氏和西方石油的资产减值。关于卡夫亨氏，阿贝尔表示：“我们对卡夫亨氏的投资表现不及预期。即使考虑到我们最初对亨氏投资中的优先股部分，回报率也远未达到理想水平。”伯克希尔的文件显示：“虽然我们目前无意出售任何西方石油普通股，但根据我们的判断，该股未实现损失并非暂时性的。”由于减值带来的运营利润下降，本质上是在为过去的错误买单，因此应被视为长期价值创造评估的一部分，而不必简单地视为本季度的负面表现。这也可以理解为巴菲特希望能让阿贝尔轻装上阵。

减少流通股数量：特别是自2018年以来，增加股票回购已成为伯克希尔的一项重要资本配置决策。当伯克希尔积极回购股份时，传递出的信号是巴菲特认为公司股价低于其内在价值估算。如果这一判断正确，回购将为剩余股东创造价值。但伯克希尔曾表示，若回购会使公司现金储备降至300亿美元以下，为确保公司的财务安全，将不会实施回购。伯克希尔已连续六个季度未进行股票回购。

在2018年年中公告发布之前，伯克希尔仅在股价低于1.2倍市净率时才会回购股票。虽然现在这一限制已放宽，但该区间仍可作为判断公司可能何时大举回购的参考指标。本季度伯克希尔的市净率仍处于高位，因此回购继续暂停。伯克希尔仅打算在“回购价格低于保守估计的内在价值”时进行回购。市净率仍然是衡量内在价值的一个合理替代指标。2024年第一和第二季度的回购价格大约在账面价值的1.4到1.5倍之间。2025年，伯克希尔股价在1.5到1.8倍市净率之间，虽一度接近可能的回购区间，但始终未真正触发回购。近期股价横盘整理，目前估值略高于1.5倍市净率，正接近可能重启回购的水平。不过，格雷格·阿贝尔在判断内在价值及资本其他用途时，未必会简单依赖市净率这一指标。

至于阿贝尔，他明确表示，股票回购仍是其创造价值的一大工具。他说：“当伯克希尔的股票交易价格低于我们保守估计的内在价值时，我们将回购股票，确保回购能提高现有股东的每股价值。若有机会，我们也可能直接从大股东手中购买大宗股票。这些回购能让股东在不投入额外资金的情况下，持有伯克希尔业务更大份额的权益。”

阿贝尔在年度致股东信中提到，除非董事会认为派发股息对股东更为有利，否则伯克希尔不会发放股息。他没有把话说死，因为他也提到这一政策每年都会重新评估。

从长远看，伯克希尔股票回购的积极影响非常明显。自2018年开始更积极地实施回购以来，伯克希尔运营利润的复合增长率为12.2%，每股运营利润增长率高出1.9个百分点，达14.1%。值得注意的是，伯克希尔在2024年10月通过发行股份收购了BHE的剩余股权。

期待偶尔的重大机遇：伯克希尔拥有堡垒般的资产负债表，现金及等价物达3733亿美元。现金占伯克希尔总规模的比例为30.5%，接近历史最高水平。虽然本分析引用的是季度末资产负债表上的现金余额，但应扣除购买美国国库券的应付账款以及BNSF日常运营所需现金，因此实际可用现金略低，为3690亿美元。无论如何，整体逻辑并未改变。巨额现金储备为公司提供了灵活性，可用于把握投资机会，包括在股价回落至具吸引力水平时进行股票回购。

2025年并未出现重大投资机会，但伯克希尔完成了一笔规模相对较小的交易，以97亿美元从西方石油收购了OxyChem。阿贝尔还提到，伯克希尔收购了提供啮齿动物防治服务的Bell Laboratories，金额未披露。

总结结论

沃伦·巴菲特以一份平淡的财报结束了他的CEO生涯，但伯克希尔依然保持着强大的盈利和现金流创造能力。巴菲特在过去60年里的成就怎么强调都不为过。他将一家濒临破产的纺织厂打造为标普500指数第九大公司，其股票总回报率几乎是标普500指数的两倍，其长期业绩记录无可比拟。

若剔除卡夫亨氏与西方石油的减值损失，伯克希尔2025年全年运营利润同比下降6%。盈利疲软的主要原因来自保险业务；若剔除保险板块，公司营业利润与2024年基本持平。

伯克希尔不提供业绩指引，但由于保险业务的逆风，2026年运营利润也许仅能实现温和增长。保险行业态势及赔付率压力将使该板块增长充满挑战。此外，随着短期利率回落，伯克希尔庞大现金储备带来的利息收入也将下降。不过，保险承保业务再次彰显了伯克希尔在风险管理方面的优势——若未获得足够补偿，公司绝不会承保。这是伯克希尔注重长期价值创造而非短期业绩的又一例证。

阿贝尔作为CEO的首份致股东信，令外界相信他将发挥自身优势，同时坚守伯克希尔历久弥新的原则，而非刻意复制巴菲特的风格。他也含蓄地承认，以当前的规模，伯克希尔已不可能重现巴菲特时代的超额回报，但通过提升公司内在价值，仍可为股东提供卓越的下行保护与合理的长期收益。阿贝尔表示，伯克希尔“从创始人主导型企业，过渡为一个为未来60年乃至更长时期做好准备的企业”。尽管阿贝尔明确表示伯克希尔的去中心化管理模式是竞争优势，他也注重提升运营卓越水平。巴菲特和芒格将大部分精力花在资本配置上，因此阿贝尔在运营方面的强项应能增加长期价值。他列出几项有待改进的业务，并设定了清晰的目标。

由于估值偏高，回购此前一直不在考虑范围内，但它作为阿贝尔创造价值的一大补充工具，可能很快就会重新启用。阿贝尔明确提到了未来回购的可能性：“当价格优势足够突出时，我们将通过股票回购高效地向股东返还资本。”股东应该可以感到安心，因为凭借稳健的财务韧性，公司有能力抵御关税冲击、地缘政治风险、经济衰退或市场下行，并在危机中变得更加强大，同时把握机遇。

阿贝尔还间接确认，巴菲特不会在5月的股东大会上回答提问。今年的会议将包括阿贝尔的CEO近况汇报及两场问答环节。第一场由阿贝尔和阿吉特·贾恩共同主持，重点讨论保险业务。第二场则由阿贝尔、BNSF的凯蒂·法默（Katie Farmer）、NetJets的亚当·约翰逊（Adam Johnson）及消费品、服务和零售业务负责人参与，重点讨论非保险业务。尽管巴菲特不再登台是一大遗憾，但股东们可能会更深入地了解到伯克希尔旗下众多业务的现状、机遇、挑战和风险等细节。对股东和分析师而言，这正是这一转型过程中的积极一面。

本文作者为福布斯撰稿人，文章内容仅代表作者本人观点。

本文译自：

https://www.forbes.com/sites/bill_stone/2026/03/01/berkshire-hathaway-q4-2025-buffetts-finale-abels-debut/

文：Bill Stone

翻译：Björn&Rach

校对：Lemin

福布斯中国独家稿件，未经许可，请勿转载

精彩资讯永不错过

长按图片扫码下载福布斯中文版APP