退通在即，一脉阳光价值几何？

根据相关标准，去年六月刚纳入港股通的医学影像第一股一脉阳光退通在即，股价25年8月份以来持续暴跌，跌幅超过75%。如果从前年最高点72元算起，跌幅超过92%。

一脉阳光港股通持股量超过流通股49%，其中有不少指数基金，一旦退通，将被迫自动卖出，因此，股价此前提前暴跌，既与市场对其今年3月后被调出港股通的预期有关，也叠加了空头主动做空；并且在正式调出之后，股价仍可能继续承压，核心原因便是这类被动卖出行为。

但调出之后，是否会出现股价暴跌，就要看公司的核心价值是否会被市场所认知。毕竟，不少被调出港股通的公司，由于业绩优秀，预期由负转正，也出现了大涨的情形。比如前年四月被调出港股通的加科思B。在公司核心产品上市以及大额BD付款的预期下，竟然出现了接近十倍的上涨。

退通以后，一脉阳光的股价将何去何从呢？这就看一脉阳光的价值如何了。如何深入理解中国医学影像第一股一脉阳光的未来？

首先我们来看一下一脉阳光在行业内的坐标定位。这是一家很奇特的公司，也是国内和海外绝无仅有的一家公司。不少机构将其与美国相关企业对标，实则东施效颦、南橘北枳。中国医疗体系以公立机构为主体；而美西方医疗体系以私有化为核心，服务供给模式存在根本性差异。因此，中美两国的第三方医疗服务企业，即便表面业务形态相近，底层逻辑与生存环境却完全不同。

西方或者其他的第三方医学影像中心，都是独立经营的，直接服务于病人。而一脉阳光的影像服务中心，却直接服务于公立医院。因为中国的医院基本都是国家开的，能够直接为公立医院提供影像服务，一脉阳光是唯一一家。

一脉阳光是目前国内唯一能够在公立医院开设第三方医学影像服务中心的公司，到目前为止，它在公立医院的影像服务中心招标的中标率都是100%。

国内做第三方医学影像的平安、联影还是全景，均未能真正进入公立医院体系开展运营服务。而一脉阳光已与数百家医疗机构建立合作，其中深度共建的合作机构超百家，这是同业难以企及的核心壁垒。

换言之，美国企业若直接进入中国市场，或国内企业简单照搬美国模式，基本难以立足，这也是国内第三方医学影像行业发展相对缓慢的核心原因——国情差异决定了商业模式不可复制。

因此，即便研究机构对西方模式十分熟悉，也无法套用在一脉阳光身上。一脉阳光是在中国特殊医疗环境中，自主摸索出的独特商业模式，其能够生存已是行业奇迹，能够持续发展壮大，更证明其掌握了适配中国市场的核心生存逻辑。这一“市场密码”，目前尚无第二家企业真正掌握。

那么，这个密码究竟是什么呢？这要从公司的发展史说起。

一脉阳光的创始人王世和原是一名肿瘤科医生，下海后从事进口医学影像设备生意，2013年国家放开民营机构进入第三方医学影像服务市场后，他觉察到市场的重大机会，就创立了一脉阳光。

创立之初，他就意识到这个行业成败的关键在于人才，于是在2013年就成立了南昌一脉作为员工持股平台，目前该持股平台已经成为上市公司的控股股东，也就是说，目前的上市公司是由管理层控股的，换言之，经理人就是老板。

这是一脉阳光与其他第三方医学影像公司的不同之处。其他公司的员工是打工仔，而它的员工就是老板。

更重要的，这是一个人力资本密集的行业，公司的员工，50%以上是专业的医学影像技术人才，需要高成本来维护，因此，服务中心越密集，人才的使用率就越高。这就是公司至今有115家服务中心，一半以上集中在江西的原因。因为服务中心集中度越高，人才的使用成本就越低。

垄断本地市场还有一个重要原因，就是基层医疗机构的需求非常复杂个性化，而且缺乏财力和人力支持，涉及到科室布置、设备需求设计、人员培训、技术流程、售后服务、资金垫付等等，其服务又是长期化、个性化，病人收费是医保定价，服务收费一般是根据收入总额提取一定比例的服务费，大部分医院年度收费都有限，对一般公司来说，这是个投入无限收入有限的项目，实现盈利是非常困难的。所以一般公司都望而却步了。

另外，医院的选择标准也很高，因为医院影像服务中心的合同，基本都在10年以上，且都需要获得当地卫生部门的批准，因为影像服务中心需要有国家批准的证书才能开设，而且一般情况下，只能做到一证一址。

种种壁垒和证件要求等限制，决定了这不是一个资本决定的行业，人才是决定因素。

一脉阳光的神奇之处在于，它不仅“垄断”了该行业所有的公立医院第三方影像服务中心合同，而且还在各个地方做到了一证多址。

比如在江西遂川，就实现了一证六址的历史性创举。这说明它与当地卫生部门医疗改革的配合，达到了相当高的程度。

上市以后，公司继续加速拓展网络，相继收购了第三方影像行业第三、核医学龙头高尚健康和湖南长沙的第三方医学影像公司众雅诊断，继续巩固市场龙头地位。

在县级市场之外，一脉阳光还与股东中金基金携手，开拓高端医联体市场。2025年拿下了天津北辰医院的区域医疗资源共享中心项目，未来会在京津冀地区复制，单个项目年营收均超千万。

为了进入上万家医院，公司还推出了单体赋能医院的钩子产品，一年内拓展了600多家医院，目前公司已经与1100多家医院建立了合作关系，在海外也获得了21个项目，第三方医学影像连锁龙头的地位日益巩固。预计三年后，公司可以进入一万家医院。

关山重重——一脉阳光发展这么多年为什么还没赚钱？

一脉阳光进入的是一个高大上的医学影像服务市场，但从事的却是一项土地贫瘠、上限很低的事业，这就决定了要实现盈利是一件非常困难的事情，十几年里只有一年盈利。

所谓上限低，就是县级以下市场消费能力低，再加上医保定价，低价格，总体收入低，年度服务费自然也不高，但设备和人力投入却不能少。

重重考验下，一脉阳光也有自己的应对之道——就是做区域医联体，也就是在县城建立区域共享中心，同时辐射县城及周边乡镇，对于有设备无人力的，主要提供人员培训服务，这就最大限度提高了运营效率。

通过收入比例和毛利率对比可以看出，公司扭亏为盈的关键在于大力建设区域共享中心。

2023年，公司实现3.3亿元的毛利，共享中心的毛利高达1.83亿元，占比接近60%，当年盈利超过3000万，可以说都是共享中心赚的钱。

这也说明，一脉阳光在县级市场设立第三方医学影像服务中心，是有巨大的盈利前景的，其核心就在于要做大做多共享中心。

那么，公司主要亏损在那一块呢？通过毛利分析可以看出，旗舰中心在21年和22年的毛利都是负数，到23年毛利也只有1500万，这些毛利肯定是无法覆盖运营成本的，因为旗舰中心的投资成本单个都在千万以上。而其他业务单位毛利都是稳定增长的，这说明，公司亏损就亏在旗舰中心上。

再准确一点说，公司是专门为三级市场以下的各类医疗机构提供专业医学影像服务的综合性服务商，而不是自己开设影像中心服务病人的单纯影像中心。也就是说，公司的直接客户是医院，而不是病人。只有旗舰中心才面对病人，但这个业务量在公司总业务中占比是非常低的。因为旗舰中心的核心功能不在这里。

旗舰中心的重要性在于它是公司的门面，是品牌形象所在，也是招聘、培训和科研中心，可以说是公司所有业务能突破上限的发起点。

公司有500多个专业技术人员，还要培训上百家服务中心，因此，每年的培训在几百场左右，还要从事影像数据和AI大模型的研究服务，旗舰中心，实际上就是公司在各个区域总部，因此，它承担的就是公司的核心运营成本。

公司为什么需要旗舰中心，还有一个重要原因，公司是一家为公立医院服务的专业医学影像医院集团，是公立医院的赋能者，但自身又是一家培训服务公司，承担着自家数百名专业技术人员和合作医院上千名医生的培训服务工作，这些工作，大多都要在旗舰中心来完成。

所以，旗舰中心看似是业务中心，实际上是公司的运营和培训中心。因为人才，才是公司发展壮大的根本所在。

而公司未来要拓展到全国几十个省市自治区，要服务数千家甚至上万家公立医院，需要数千名甚至上万名专业技术人才，这些人才，都需要经过公司的专业培训，尤其是长期专业培训才能完成，这些只有在旗舰中心才能实现。

因此，旗舰中心，不仅是公司现有业务的承接点，也是未来业务拓展的发起点。

在当前公司看似盈利不易，但却还拥有其他公司（最常拿来比较的就是影像设备商）所没有的杀招——那就是完全自主的数据资源。

在AI医疗时代，数据是训练大模型的燃料，而医学影像的标准数据资源，只有拥有标准化能力，且独立持牌的医疗机构是最丰富的。

在去年一脉阳光官方发文中多次可以看到“数据业务”的进展。目前公司已经拥有超千万合规的影像数据，并且已经在上海和北京数据交易中心上架，去年底已经在北京完成一笔千万级别的数据交易。

公司不仅用海量的数据资源，训练出国内领先的医学AI全模态大模型觅芽，开始自己生产AI能力，而且可以向全国的医学AI公司进行标准数据服务（可信数据空间下提供数据进行模型训练），这将是公司一本万利的长期买卖，我认为这也将是公司未来十年的核心看点。

眼光独到——国内外投行为何纷纷重金押注公司？

成立之初，高盛就看中了公司的前景，成为第一个投资者，并且连续三次投资公司，从2016年起，高盛投资额超过一亿。

高盛之后，百度在2017年投资1.5亿元，宁波梅山投资1亿元，B轮融资超过4亿元。

C轮融资中，中国人保投资1.8亿，赣江开发投资1.3亿。C轮融资接近5亿。

京东在2021年D轮融资进入，直接投了2亿，中金投资0.8亿，美国奥博资本投资0.8亿。

公司上市前，机构累计投资在15亿以上。

这是场面空前的阵容，也是空前的大手笔。上市前的估值已经超过50亿。

上市后，公司进行了包括IPO在内的三轮融资，融资额超10亿。自此，公司累计融资已超25亿。但机构的股份比例，也只有30%左右，这说明机构对公司的估值，已达到75亿左右。

而目前公司的市值只有20亿港元左右，不到机构估值的1/3，这说明了什么呢？公司目前的股价已经极度低估。另一个层面上看，上市前的投资机构（一级）一定程度上也因其投资属性成为了公司退通的“推手”，叠加市场先生对于退通的悲观情绪（二级），造成了当前的价格踩踏，这不是公司通过一己之力的“股票回购”能力挽狂澜的。

回过头来看，当一脉阳光退通已成事实，上市前股权投资进一步释放消化，流动性和参与者渐渐变少的情况下，资本市场“淘金人”的捡漏时刻才正式开始。

从国内外投行纷纷押注公司这个赛道的角度来看：

第一，公司具有行业的唯一性，是唯一能够进入中国公立医院的第三方医学影像连锁集团，这种唯一性和垄断性，决定了公司未来发展极具弹性空间。

因为目前中国第三方医学影像市场占比只有1%，而西方已达到40%以上。公司目前营收在行业占比超50%。专业机构预计，到2030年，第三方医学影像市场占比会达到3%，即180亿左右。公司的业务底子让它具有海外强劲竞争力。公司在中国市场能够达到第一且唯一的地步，结合中国质优价廉的医学影像设备、耗材供应链，复制到全球市场，可以说是降维打击。由于海外没有定价限制，因此，公司海外营收可能会大幅增长。

第二，公司自有的数据和AI模型正以指数级速度持续积累、迭代与进化，形成行业内无可匹敌的动态增长壁垒。依托遍布全国的影像中心网络，公司真实世界临床影像数据量、病种覆盖度与数据质量，均在以难以想象的速度高速增长，并持续为AI大模型提供独一无二的训练素材。海量高价值数据源源不断注入，使得公司自研AI模型的训练效率、诊断精度与功能覆盖同步快速提升，越用越准、越练越强。服务生产数据，数据生产AI的闭环正加速自我强化，不仅大幅提升运营效率与诊断质量，更在持续拉大与同行的技术差，成为公司长期增长的核心引擎与最深护城河。

第三，更重要的，公司可能是国内唯一一家掌握未来智慧医疗时代医学AI入口的公司。所有的互联网医院，甚至包括风靡全球的阿福APP，可能都需要与公司合作，才能快速接入线下的医学影像检测入口。

就单个公司或组织而言，每家都有自己的投资需求。

高盛的目标是投资行业的顶尖公司，百度有自己的互联网医院，需要线下接口，京东也有互联网医院，人保是国内最大的人寿保险公司，需要专业的医学影像检测来规避重疾客户风险，中金需要选择医疗领域的投资合作伙伴，25年签约的北辰医院，中金就是主要投资方，奥博则是美国专业的医疗行业投资公司。

平安虽然没有投资进来，但平安依然在去年年底与公司建立了战略合作关系，主要是为了互联网医院的线下接口。

而华为云、蚂蚁逸康都是公司和公司孵化的AI企业影禾医脉的主要合作伙伴。

香港大学也与一脉体系成立联合实验室，围绕医学图像大模型、多模态数据融合及临床诊疗智能化展开长期科研与人才培养合作，在之前所说的核心的“人才”上进行造血。

可以说，国内国际主要互联网巨头、科技巨头、保险公司和高校，都是公司的重要合作伙伴或者投资方。公司的市场地位和前景不言而喻。

数智医疗时代唯一的AI终端入口

股价跌到尘埃里，国内外投行却争相入局，背后原因何在？可能是因为它占据了未来数智医疗时代唯一的AI终端入口。

未来的医疗服务一定不是围绕现有医院展开的，而是围绕互联网医院或者数字化技术，未来一定是互联网数智化医疗时代。

因为互联网医院可以提供海量的顶尖专家，最对症的治疗方案，以及个性化的药品定制服务，比如平安好医生，可以为你定制专家，定制治疗方案，还可以定制专门针对你的药品，比如根据个性体质而定制的中成药熬煎个性化服务，最重要的是，这一切服务24小时都在线，不需要你东奔西跑，价格比医院便宜，效果比医院好，体验比医院舒服，还不需要耽误你太多时间，在家里就能搞定。

互联网数智化医疗，一定是未来的医疗主流。但互联网医院也有短板，它无法提供线下的实体交付，比如医学影像检测、手术治疗。但有了像一脉阳光这样“特殊”的存在，一切都不同了。一脉阳光可以提供遍及全国每个县城的线下医学影像检测，未来它的服务中心可能遍及全国每个县城甚至每个乡镇。

互联网医院可以凭借一脉阳光的线下影像检测点，将其服务从大中城市渗透到每个县城和乡镇，一脉阳光就成了互联网医院最好的触角和终端入口。

平安好医生已经坐不住了，去年12月份与一脉阳光建立战略合作关系，要接入一脉阳光的终端入口和AI辅诊技术，这说明它已经意识到一脉阳光在数智医疗时代的端口价值。

再看看一脉阳光的医学AI大模型，已经处于全球领先的位置，获得多项世界大奖。去年推出的跨时代的胸部CT平扫辅助诊断AIR产品，直击医学影像AI行业“碎片化、难整合、报告脱节”的痛点，提供“全流程覆盖、高精准诊断、高效率提升”重构胸部CT阅片体验，为临床影像诊断提供AI新动能，简单一句话来说就是可以直接帮医生出报告，医生只需要审核即可。

一脉系的服务客户数量已经超千家，未来五年，可能会进入到上万家医疗机构服务范围。它所拥有的线下检测入口和AI诊断技术，可能会成为线下医院和互联网医院需要共同接入的端口，由此，我们判断它最有可能成为未来数智化医疗时代“唯一”的AI终端入口。

公司也意识到数智化检验检查平台对互联网医院和数智医疗时代的重要性，为此，从公司官方我们可以看到它与孵化的产业公司影禾医脉、一脉青藤（一脉阳光孵化的数智化检查检验共享服务平台）成立一脉医家生态联盟的信息碎片，专门为互联网医院打通与AI辅诊和影像检查的通道。

因此，未来它最大的价值可能就是链接，链接专家和患者，链接医院和患者，链接资源和服务。在未来的数智医疗时代，在AI医疗时代，这可能是唯一无法被取代和规避的。

如果说它就是互联网时代的影像滴滴，医疗互联网时代的美团外卖，那么，又该如何估值呢？