几家欢乐几家愁，财报里的国货美妆，赢家与输家

上一篇《》写了国货美妆的新老龙头，珀莱雅和上海家化。

2017年之前，美妆护肤，外资品牌占据绝对主导地位。

国货美妆品牌崛起始于2018年，这一年故宫口红、完美日记等爆款出现，被称为"国潮元年"，国货市场份额当年激增15%。

2020年完美日记纳斯达克上市成为重要里程碑，直播带货助推花西子、珀莱雅等品牌快速成长。

2024年迎来历史性转折，国货市场份额达55.2%，首次连续两年超越外资品牌，珀莱雅成为首个营收破百亿的国货美妆企业。

崛起核心原因可归纳为"三力驱动"：

1）渠道力，国货品牌敏锐把握小红书、抖音等新渠道红利，线上营收占比高。

2）产品力，从流量驱动转向产品驱动，重组胶原蛋白、功效护肤等技术实现突破。

3）文化力，从简单符号嫁接到东方美学深度输出，国货品牌进入客户心智。

此外，消费理性化、供应链成熟、Z世代崛起、资本支持等因素共同形成国货美妆崛起的宏观背景。

经过数年跑马圈地式的发展，行业正从流量竞争回归品牌价值长期主义。我让千问列出2024年国货美妆前10上市公司。

这一篇，我们就来看看国货美妆TOP10，在财报里，长什么样。

我们从营业收入开始。

10家国货美妆上市公司按2024年，营业收入大小排序，2022-2024年实际数，2025年用iFinD分析师一致预期数。

从2024年营业收入规模，最大，珀莱雅108亿，第一，预计2025年115亿。最小，丸美股份30亿，预计2025年37亿，第十。

从三年+1营收趋势看，珀莱雅、上美股份、巨子生物、毛戈平、丸美股份，持续增长。上海家化、华熙生物持续下降。贝泰妮、水羊股份、逸仙电商徘徊。

2022-2025年，营业收入年复合增长率，上美48%，巨子41%，毛戈平41%，超高速增长；丸美29%，珀莱雅22%，高速成长；逸仙电商5%，贝泰尼3%，水羊0%，原地踏步，上海家化-4%，华熙生物-8%，负增长。

归母净利润，2024年排序，巨子生物20.6亿，第一。珀莱雅15.5亿，第二。这两家意料之中，巨子生物功能护肤利润高，珀莱雅营收规模大。让我意外的是毛戈平，2024年8.8亿，预计2025年11.9亿，后面可以留意下。

归母净利润4年复合增长率，上美95%，好牛啊，巨子51%，毛戈平50%，这几家历史稍短，还在高速增长期。龙头珀莱雅也有27%，规模上来以后，还能持续增长的意义更大。

输家也一目了然，逸仙电商这么多年下来从来没赚过钱，充分证明了流量永远只能是工具，美妆竞争力永远在品牌、产品和用户心智，亏了这么多年，逸仙电商2025有止血迹象。

贝泰妮是输家，曾经辉煌，近几年利润越干越少，功能护肤的功能属性，刚出来时，市场空白利润高，但是高利润一定吸引竞争对手进入，实际证明护城河很浅。

华熙生物则是另外一个输家故事，从玻尿酸TOB业务转向功能护肤和功能食品，不顺利，任何一个企业都有自己的基因，TOB和toc玩法完全不一样，跨越不容易，华熙过去几年的坎坷就是证明，似乎2025年有止血迹象。上海家化曾经的王者只剩余辉，人祸最可怕。

盈利能力，主要看净利润率和毛利率。净利润率观察最终盈利能力，理解生意最好用扣非净利润，反映业务经营，由于10家中有几家是港股，没有扣非利润数据，这里都用归母净利润。

毛利率反映产品盈利能力和行业竞争状态，对于TOC商业模式，毛利率要换成毛销差。毛销差=毛利率-销售费用率。

毛利率要换成毛销差，原因是TOC业务通常销售费投入驱动营收，在TOC模式下，销售费失去期间费用与营收无关的特征，销售费与营业收入呈现直接驱动关系，此时，需要用毛销差代替毛利率才能反映真实产品业务盈利能力。

归母净利润率，冠军一目了然，巨子生物，2024年37%，2025年预计36%，非常厉害，我觉着随着竞争加剧，未来大概率会降低，但不否认，巨子生物真的很能赚钱。

相比之下，毛戈平归母净利润率也很牛，2024年23%，2025年预计23%，很有一套，但经营时间还较短，能否持续需要看时间。

如泡泡玛特王宁所说：尊重时间。

只有时间才能告诉我们，好业绩仅仅是运气，还是真正的能力。

相对而言，我觉着珀莱雅的归母净利润率可能更与我们希望的能力匹配，不是特别抢眼，但持续，似乎暗示在激烈竞争环境中，经历了考验，站稳了。

贝泰妮和华熙生物下滑中，2025年似乎止跌回稳。上海家化之前也是规模取胜，利润率不高。上美增长快，要观察后劲。丸美也不错，水羊利润率低，逸仙烧钱。

毛销差，巨子生物高高在上，2024年46%，2025年上半年48%，功能护肤的产品盈利能力可观。

毛戈平令人刮目相看，2024年35%，2025年上半年39%，美妆这么高，厉害！

珀莱雅中规中矩，2024年24%，2025年前三季度24%。

贝泰妮继续向下，2024年24%，2025前三季度21%。

华熙生物2025年前三季度35%，有反转的意思。

最大反转在逸仙电商，2025前三季度毛销35%，终于从流量泥坑中爬出来了？

上美股份，相比赢家们不高，2024年17%，2025前三19%，对比营收利润高增长，销售费投入推动收入明显，如果后续销售费投入减缓，收入仍然能维持增长，则说明品牌有了。

ROE，三年平均，毛戈平最高达到40%，巨子生物37%，也很厉害，不过这两家历史较短，上市不久，按照经验高ROE有很大概率下降，观察过去三年数据，也有这种感觉。

珀莱雅，ROE，三年平均29%，过去三年逐年增长，26%，30%，32%，在激烈竞争中稳住了，非常厉害。

上美长得很快，昙花一现还是能持续？需要深入理解和观察。不出意外，贝泰妮、华熙生物、上海家化ROE往下走。逸仙电商亏损谈不上ROE。

用杜邦三兄弟来看看各家ROE的来源，也能更好理解各家生意差别。

巨子生物的销售净利润率三年平均高达40%，很牛，同时，我们要留意，高利润率是好现象，我们更关心未来高利润率能否持续。

从一般经济常识，高利润如果没有进入壁垒，那么这种高利润率大概率是阶段性的，随着竞争对手进入，竞争加剧，利润率将下降。从过往三年观察，巨子生物销售净利润率确实在慢慢降低。贝泰妮就是很好例子。

让我眼前一亮的还是毛戈平和珀莱雅，不错的销售净利润率，还在继续增长，毛戈平为何以及能否持续，你有兴趣可以深入研究，而珀莱雅的销售净利润率，我觉着更接近完全竞争状态下的可持续，当然这只是我的感觉。

从资产周转率（次数）看，资产效率，3年平均，上美最高1.45，主要是2024年营收大增，一方面是好现象，另一方面需要警惕指标是否只是极端值。珀莱雅1.35和毛戈平1.45，继续让我刮目相看。水羊资产周转率（次数）也不错。

权益乘数，三年平均，珀莱雅1.6，毛戈平1.35，上美1.78，巨子1.71，好公司好业务适当加杠杆可以有效提升ROE。实际上这10家公司，即使是一直亏钱的逸仙电商，也不存在短期债务风险。

财报里的国货美妆，我们就看到这里，数据很多，有兴趣可以继续深入研究，我的几个印象：

• 一样的国货潮流，有赢家有输家，几家欢乐几家愁。

• 数据最牛-巨子生物，长得最快-上美股份

• 毛戈平最让人期待，珀莱雅最让人放心。

• 输家华熙生物、逸仙电商有企稳回升苗头。

本文是个人兴趣，不构成投资建议，请读者留意。

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