五矿 | 美欧经济回暖，地缘局势升温

来源：市场资讯

（来源：五矿证券研究）

核心要点

海外宏观：美欧经济回暖。全球制造业温和扩张。景气度连续六个月保持在荣枯线以上。欧元区各国的财政扩张政策对制造业的拉动作用开始显现，尤其是德国国防和基建支出对制造业的拉动力很强。美国1月就业市场表现强劲，消费者信心也与就业市场同步回升，显示出居民部门的预期有所改善。

国内宏观：春节假期消费稳定增长。国内出游总消费较去年大幅增长，不过考虑到今年假期为9天，而以往年份春节假期为8天，按照日均消费计算，则增速为5.5%，增长较为平稳。假期延长对于居民消费的促进作用较为明显，有助于内需的释放。通胀温和抬升。制造业产业链补库存以及“反内卷”相关政策对于物价的推动作用正在显现。如果这一趋势能够持续，则有望促进经济更大范围的回暖。

政策：外部“地缘+关税”再抬头，国内以“稳流动性+促兑现”为主线。1月以来，外部环境的主线从年末的“降温”转向“风险议题再抬头”，但整体仍未演化为系统性冲击。海外宏观的核心矛盾仍是“增长走弱、通胀未失控、宽松推进更谨慎”。值得新增关注的是，美国关税政策在2月出现“再启动、再定价”的变化。国内政策方面，1月以来的突出特征是“定调清晰但不抢跑”，更强调用执行与工具组合把增长托住、把预期稳住。

大类资产：关注地缘政治扰动。近一个月以来由于市场对下一任美联储主席候选人凯文·沃什政策担忧较大，股市及大宗商品出现较多回调。2月28日美国及以色列对伊朗采取军事行动，并造成伊朗最高领袖死亡，伊朗进行反击，地缘政治风险大幅增加。我们认为未来可能有三种情景：一是冲突较快结束，重新回到谈判环节。二是冲突在短期内持续，但规模可控。三是冲突不断升级，演化为全面战争。鉴于特朗普较为厌恶持久战，我们认为第一种和第二种的可能性相对较高。即冲突对于金融资产的影响可能是偏短期的。但也需要增强风险管控，适当用期权等手段对冲极端风险。

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海外宏观：美欧经济回暖

全球制造业温和扩张。景气度连续六个月保持在荣枯线以上。美国制造业维持了较高的景气度，1月Markit PMI与ISM PMI同步回升，表现出较强的势头，2月Markit PMI有所回落，但仍在扩张区间之中。欧元区制造业出现复苏势头，1月与2月制造业PMI快速上行，并在2月达到2022年6月以来的高点。欧元区各国的财政扩张政策对制造业的拉动作用开始显现，尤其是德国国防和基建支出对制造业的拉动力很强。

1月全球制造业PMI为50.9%。美国1月与2月Markit制造业PMI分别为52.4%和51.2%，1月ISM制造业PMI为52.6%，较12月大幅提升4.7个百分点。欧元区1月及2月制造业PMI分别为49.5%和52.1%。

美国1月就业市场表现强劲，新增非农就业人数显著回升，失业率下降。在经历了一年的持续降温之后，美国劳动力市场出现了复苏势头。不过2025年总就业人数大幅下修，反映出美国劳动部目前数据统计存在较大失真问题。美国消费者信心也与就业市场同步回升，显示出居民部门的预期有所改善。

美国1月新增非农就业13万人，失业率为4.3%，较12月下降0.1个百分点。平均时薪同比增长3.71%。1月及2月消费者信心指数分别为56.4和56.6，1月较12月份提升3.5。

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国内宏观：春节假期消费稳定增长

由于春节影响，中国1月份经济数据大部分与2月份合并发布，所以1月份为“数据空窗期”。今年春节假期居民消费保持平稳增长。国内出游总消费较去年大幅增长，不过考虑到今年假期为9天，而以往年份春节假期为8天，按照日均消费计算，则增速为5.5%，增长较为平稳。今年春节假期国内票房收入较以往年份大幅下降，不过我们认为这与今年春节档爆款电影较少有关。总体来看，假期延长对于居民消费的促进作用较为明显，有助于内需的释放。

据文化和旅游部数据中心测算，春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，国内出游总花费8034.83亿元。日均消费同比增长5.5%。春节档期票房收入57.5亿元，去年春节档票房为95亿元。

通胀温和抬升。1月中国CPI同比涨幅有所回落，但这是春节错位因素导致的。去年春节在1月份，今年在2月份，而春节月份通常物价水平会上升较多，会造成同比数据的错位。但PPI的回升很值得关注。1月PPI环比出现加速上涨趋势，同比降幅快速收窄。我们认为制造业产业链补库存以及“反内卷”相关政策对于物价的推动作用正在显现。如果这一趋势能够持续，则有望促进经济更大范围的回暖。

中国1月CPI同比上涨0.2%，涨幅较12月回落0.6个百分点。1月PPI同比下降1.4%，降幅较12月缩窄0.5个百分点。1月PPI环比上涨0.4%，涨幅较12月扩大0.2个百分点。

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政策：外部“地缘+关税”再抬头，国内以“稳流动性+促兑现”为主线

1月以来，外部环境的主线从年末的“降温”转向“风险议题再抬头”，但整体仍未演化为系统性冲击。中美沟通框架延续，使市场对短期出现全面性经贸摩擦的担忧保持在较低水平；与此同时，美国在地缘方向持续加码，叠加近期关税政策再度出现新的制度变化，使外部不确定性的结构发生变化：不再是单点事件驱动，而是“地缘扰动+贸易工具+法律程序”共同作用下的阶段性抬升。对国内而言，这意味着外部约束总体仍可控，但政策需要为潜在外部再扰动预留弹性。

海外宏观的核心矛盾仍是“增长走弱、通胀未失控、宽松推进更谨慎”。美联储在1月会议维持利率不变，强调将根据数据与风险平衡决定后续调整，体现出降息方向并未逆转，但节奏更趋保守市场对年内降息路径的分歧仍在，外部利率中枢大概率仍是缓慢下移，但对风险资产的“流动性驱动”会比此前更弱、更依赖通胀回落的进一步确认。

值得新增关注的是，美国关税政策在2月出现“再启动、再定价”的变化。美国推出为期150天的临时全球进口关税安排，当前执行税率为10%，并释放出将上调至15%的意图；该变化在执行口径、法律基础与后续调整路径上仍存在不确定性，短期更像“政策锚的重置”，而非立即形成广泛的实体冲击。我们认为，这类关税安排对全球市场的影响主要通过两条链条体现：一是抬升贸易成本预期、改变企业定价与备货节奏；二是通过“政策不确定性溢价”影响风险偏好与美元资产定价。由于当前税率落点低于部分市场此前假设的高位，同时执行细则尚待进一步明确，其对通胀的直接推升压力可能阶段性可控，但对企业预期与供应链合规的扰动会在一段时间内持续存在。

国内政策方面，1月以来的突出特征是“定调清晰但不抢跑”，更强调用执行与工具组合把增长托住、把预期稳住。货币端延续“稳流动性、偏数量型”的操作框架：2月LPR继续按兵不动（1年期3.0%、5年期以上3.5%，已连续多月维持不变），显示在银行息差约束与定价基础稳定的条件下，政策利率层面的信号仍保持克制。与此同时，央行通过中期工具与公开市场操作强化跨节奏对冲：1月多类工具呈现净投放，2月初加量开展买断式逆回购以稳定中期流动性预期，而2月下旬MLF与逆回购的操作也体现出“保持充裕、避免资金面波动”的取向。我们理解，这一组合的政策含义在于：在“外部变量再抬头、内部修复仍偏慢”的窗口期，货币政策更愿意先把资金面与信用环境托住，为财政与准财政的项目推进争取时间，而不是提前用“降息”去一把推升总需求。

财政与准财政政策在这一阶段的关键仍是“从额度到工程量”。此前已经铺开的政策性金融工具、地方债务空间与项目资本金补充安排，进入更强调落地与考核的阶段。政策效果之所以在体感上仍偏弱，核心不在于工具是否足够，而在于项目清单、招采、配套融资与开工节奏能否形成更快的闭环。1月以来货币政策的偏“稳量”操作，本质上是在为这一闭环争取更稳定的金融条件，降低因资金面波动造成的项目推进摩擦。

在“扩内需”方向上，1月以来更值得关注的是消费金融支持政策的再优化与再延展。监管部门披露的政策文件显示，个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底等安排，有助于把促消费从阶段性刺激向更可持续的制度化支持过渡。我们认为，这类政策的优势在于直达终端、对预期更友好，但短板也很清晰：如果居民收入与就业预期未同步改善，贴息更多体现为“降低摩擦成本”，对消费的拉动仍可能偏温和，效果更依赖后续收入端与地产预期的协同修复。

综合来看，1月以来政策环境可以概括为：外部“地缘+关税”风险抬头但未外溢，海外货币政策偏谨慎宽松，国内则以稳流动性与促兑现为主。我们判断，短期内国内不太会选择大水漫灌式加码，更现实的路径仍是把既有政策的“可见度”做出来——让项目更快形成实物工作量、让消费支持更顺畅触达、让信用链条在稳定的资金面下逐步修复。在外部利率中枢缓慢下移、国内通胀与需求压力仍偏弱的条件下，年内降准或小幅降息的条件可能逐步累积，但其更可能以“配合财政执行、分步推进”的方式出现，而非通过一次性强刺激快速拉动总需求。

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大类资产：关注地缘政治扰动

近一个月以来由于市场对下一任美联储主席候选人凯文·沃什政策担忧较大，股市及大宗商品出现较多回调。纳斯达克、恒生科技等对流动性敏感的股市板块出现较大回撤，处于高位的白银则对流动性预期更加敏感，出现了大幅回撤。日本股市则是由于高市政府选举大胜，对宽松政策预期增加而大涨。伊朗局势紧张度不断增加，推动原油价格上涨。

2月28日美国及以色列对伊朗采取军事行动，并造成伊朗最高领袖死亡，伊朗进行反击，地缘政治风险大幅增加。我们认为这将对未来一段时间内金融市场产生重大影响。未来可能的情景推演有三种：

一是冲突较快结束，重新回到谈判环节。如果伊朗能够较快重组政府，并且愿意在谈判中做出较大妥协，恢复霍尔木兹海峡的航运，则贵金属与原油有望冲高回落，油价可能跌破冲突前的中枢。股市风险偏好则有望回升。

二是冲突在短期内持续，但规模可控。如果伊朗决定继续反击，但双方主要局限于远程打击军事目标，未演化成全面战争，则贵金属与原油预计高位震荡，股市出现短期调整，但随着冲突弱化，各类资产仍将回归原有趋势，影响偏短期。

三是冲突不断升级，演化为全面战争。如果伊朗抵抗意志较强，美以派出较多地面部队深入介入伊朗冲突，则可能会导致较长时间的地缘动荡，霍尔木兹海峡的航运也可能出现长时间中断，则会引起油价以至于大宗商品整体的长期上涨，全球陷入滞胀危机。这种情况下大宗商品价格将持续上涨，股市则将受到重创。

鉴于特朗普较为厌恶持久战，我们认为第一种和第二种的可能性相对较高。即冲突对于金融资产的影响可能是偏短期的。但也需要增强风险管控，适当用期权等手段对冲极端风险。

风险提示

1. 地缘政治冲突加剧。

2. 中国经济超预期下行。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《美欧经济回暖，地缘局势升温》，对外发布时间：2026/3/3，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

尤春野（分析师） 登记编码：S0950523100001

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