高盛-中国股市策略：HALO，AI淘汰不了的重资产（一）

重估稀缺性：重型资产的回归

全球金融危机之后的十年以零利率和充裕流动性的组合为特征。在这种环境下，股票投资转向了长期增长型和建立在可扩展性（而非实体资本基础上）的商业模式。科技公司和其他轻资产行业利用数字经济和智能手机的扩张获得了持续的估值溢价。

2020年初这种溢价已将MSCI成长指数的估值推高至MSCI价值指数的两倍以上，欧洲市场成长因子的交易价格大约比价值高出150%，反映出市场将许多老经济公司视为结构性价值陷阱（图1）。

图1：2020年初欧洲MSCI成长指数的估值是MSCI价值指数的两倍多

分析：先说一下重资产和轻资产的大致区别，重资产就是资产都在设备等固定资产里的行业，这类公司在宏观环境变差的时候很难停工或者转向，所以非常不灵活。轻资产公司的资产主要是人，宏观变差时候转向相对容易，这样抗周期性就相对强了很多，新业务也不受设备等因素制约而比较容易拓展，这就是过去投资者青睐轻资产公司的原因。

但现在情况变了，因为轻资产公司的核心资产是人，理论上人的脑力工作都可以被ai替代，比如软件开发行业已经出现了估值崩塌的情况，所以大家都很慌，谁都不知道下一个被AI替代的轻资产行业是哪个。于是投资者就开始抛弃轻资产行业，转而寻找不容易被ai替代的重资产行业，因为ai再厉害也只能替代脑力，而无法直接产出实物。最典型的就是我之前重点分析过的水电行业，具有重资产、稀缺、供求两端稳定、无法被AI替代的特点。

供应链中断、俄乌战争、资源争夺使资本成本急剧上升，并重新突显了经济韧性的关键性。能源系统、供应链、基础设施和国家安全能力不再被视为边缘资产，它们已成为战略性稀缺资产，并且越来越按照这种价值进行定价。

因此，重资产和轻资产之间的估值差距已经大幅缩小。图3显示这两类企业现在的估值几乎一致，这种趋同更多是由于重资产公司的重估，而不是轻资产公司的估值降低。在软件和其他直接受到AI冲击的轻资产细分市场存在疲弱的情况下，重资产公司的估值上升追赶上轻资产同行。

这一转变与后现代周期框架一致：更高的结构性通胀风险、更明显的地缘风险、供应链的再区域化、持续抬高的实际利率，所有这些强化了有形生产能力的价值。

图表3：重资产和轻资产股票如今的估值大致相同

分析：在供应链中断、俄乌战争、资源争夺的背景下，实物资产的重要性越来越被大家所重视。比如口罩期间发生的供应链中断让大家明白了一瓶可乐和一包烟的重要性，再比如这两年铜的涨价让大家明白了AI再厉害，离开了铜、电这类基础资源你也玩不转，在这种底层逻辑的驱使下，很难被科技进步所替代的重资产行业正在迎来价值重估。

AI的快速崛起正在对股市施加强大的双重压力，首先，AI正在颠覆许多过去十年主导的传统新经济商业模式。随着人工智能降低信息处理成本并压缩差异化，软件、IT服务、出版商、游戏公司、物流平台都面临护城河受到质疑的问题。近期软件与IT服务行业急剧的估值下调并非反映短期收益的崩溃，而是对利润持续性的重新定价，因为盈利水平越来越被视为容易受到竞争侵蚀。

分析：这里也提到了我上面拿来举例子的软件行业，以后写代码可能不需要码农了，自动写代码的ai已经有了初代产品。再比如游戏行业，ai在大大提高游戏制作效率和降低游戏制作成本的同时，也让人产生了以后还需不需要人来做游戏的疑问。容易被ai替代的轻资产行业还有很多，大家可以看看近期的估值水平是不是都莫名其妙的下降了，原因就在这里。

其次，AI正在将一些最具标志性的轻资产赢家转变为重资产企业。为了保持在基础模型和计算能力的前沿，五大美国超级云供应商已启动了前所未有的支出周期。自2022年ChatGPT推出以来，他们计划在2023到2026年间部署约1.5万亿美元的资本支出，远高于他们在2022年前大约6000亿美元的所有投资加总。仅在2026年这些超级云供应商的资本支出预计超过6500亿美元，这意味着这一年的支出可能超过他们在AI出现前的总资本支出。这标志着科技史上最快、规模最大的资本支出周期之一，并对投资格局产生广泛影响。

图表4：全球金融危机后的十年里，成长型资产占据主导地位，随着口罩后的通胀冲击，这种趋势被打破

分析：过去十年轻资产领域混得很好的巨头们这两年也毫不犹豫的转向了重资产模式，比如 五大美国超级云供应商在2026年的计划资本支出就超过2022年之前所有资本支出的总和，支出的方向都是数据中心等AI基建之类的重资产领域。

其实不单单是美国，中国的互联网巨头也在ai基建方面进行相当激进的扩张，比如阿里巴巴宣布的3800亿的ai基建计划（随后宣布将进一步加码，有消息称将增加1500-2000亿投入），同时字节、腾讯、百度等也都大幅加码了ai基建的资本支出，总之现在无论是实体行业还是资本市场的风向都开始转向重资产模式。