年亏18亿却值3000亿：MiniMax上市首份财报背后的“双重真相”

2026年3月2日，MINIMAX-WP（00100.HK）交出了其上市后的首份年度成绩单。透过这份财报及随后的业绩电话会，外界得以窥见这家市值一度突破3000亿港元的AI独角兽，其真实的生存状态与未来的战略图景。

从账面数字来看，MiniMax的2025年财报呈现“营收高速增长，亏损扩大”的局面。一方面，公司2025年全年总收入达到7903.8万美元，同比增长158.9%，超出市场预期；毛利更是激增437.2%至2007.9万美元，毛利率从2024年的12.2%大幅提升至25.4%。另一方面，年内净亏损高达18.72亿美元，同比扩大302.3%。

然而，深入拆解亏损结构便会发现，这18.7亿美元的亏损中，有近16亿美元来自“金融负债公允价值变动损失”。这一会计项的变化主要由于公司估值持续增加，致使优先股录得重大重新计量亏损。若剔除股份支付费用、金融负债公允价值变动及上市开支等非经营性项目，MiniMax 2025年的经调整净亏损为2.5亿美元，与2024年的2.44亿美元基本持平，亏损率反而呈现收窄态势。这意味着，从核心经营层面看，MiniMax并未陷入“增收不增利”的恶化陷阱，反而在营收高速增长的同时，保持了亏损额的基本稳定。

更具信号意义的是，创始人闫俊杰在业绩电话会上披露的2026年开年数据：截至2月底，公司年度经常性收入已突破1.5亿美元；面向企业客户和开发者的开放平台产品，2月新注册用户数达到2025年12月的4倍以上。M2系列文本模型在2月的平均单日Token消耗量已增长至2025年12月的6倍以上，其中来自编程套餐的Token消耗量增长超过10倍。

在收入构成上，MiniMax呈现清晰的 C端 和B端“双轮驱动”格局。面向C端的AI原生产品收入5307.5万美元，同比增长143.4%，占总营收比重67.2%；面向B端的开放平台及其他企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%，占比32.8%。

值得注意的是，B端收入的季度环比增速正在加速：四季度开放平台收入约1054万美元，较前三季度季均514万美元翻了一倍，占总收入的比重从前三季度的29%跳升至四季度的41%。

然而C端的毛利率接近亏损边缘。据测算，C端AI原生产品毛利率仅约4.7%，四季度甚至可能降至2.1%左右；而B端开放平台毛利率高达69.4%。整体毛利率从12.2%提升至25.4%的主要原因，正是高毛利的B端收入占比快速抬升，将整体毛利率“拉”了上去。这意味着，MiniMax约三分之二的收入来自C端产品，但C端几乎不贡献毛利。

然而，将C端业务简单定性为“不赚钱”可能失之偏颇。闫俊杰在电话会上透露，对话模型M2-her来自星野和Talkie的海量交互数据，“在100轮长程对话测试中综合表现位居全球第一”；视频模型的持续优化，来自海螺AI累计6亿个视频的生成数据。

C端产品的战略价值不在于直接利润，而在于贡献数据飞轮和产品范式的验证——验证成功后再把能力输出到高毛利的B端开放平台。这一“C端验证、B端变现”的飞轮逻辑，解释了为什么MiniMax坚持保留星野/Talkie和海螺AI等C端产品，却明确“不做豆包”的差异化战略选择。

将MiniMax置于行业坐标系中观察，其竞争位置呈现出鲜明的“分层”特征。在国内市场，阿里、腾讯、字节、百度等互联网巨头正掀起一场史无前例的C端流量争夺战：腾讯元宝投入10亿元现金红包，阿里千问启动30亿元“春节请客计划”，字节豆包作为央视春晚独家AI云合作伙伴单日AI互动量达19亿次。

面对这种“完全不对等”的消耗战，MiniMax选择战略性退出通用助手赛道，将资源押注于星野/Talkie、海螺AI和开放平台。

这一战略选择的结果，是MiniMax吃到了另一波浪潮的红利。2025年，其国际收入占比达到73.0%，累计服务全球超200个国家及地区的2.36亿用户。

OpenRouter数据显示，2026年2月中国大模型的全球周调用量首次超越美国，在全球前五模型中占据四席，MiniMax M2.5位列其中。更关键的是，OpenRouter平台上美国开发者占比高达47.17%，而中国开发者仅占6.01%——这意味着中国模型的调用量增长主要来自海外开发者的真实使用。

这种海外竞争力的底层逻辑，被业内人士形象地称为“把中国的电，炼成世界的Token”。当AI进入Agent时代，单次任务的Token消耗量从几百激增至数十万甚至上百万，成本结构随即被重构。M2.5输入价0.30美元/百万Token、输出价1.10美元/百万Token，而能力相近的Claude Opus 4.6分别为5美元和25美元，同等能力便宜10到20倍。

在财报电话会上，闫俊杰宣布了公司战略层级的重大调整：MiniMax将从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。他将AI平台价值定义为“智能密度×Token吞吐量”，认为未来AI行业竞争核心在于能否定义智能边界，当智能边界被突破时，会产生大量新场景和新用户，进一步形成新的生态和新的商业化红利。

对2026年的行业趋势，闫俊杰做出三个判断：编程领域将迎来L4至L5级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作；办公领域将复刻去年编程领域的进步速度；多模态创作将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现流式、实时输出的新形态。

对于一家年收入不到8000万美元、经调整净亏损仍在2.5亿美元量级的公司，其市值一度突破3000亿港元，对应的市销率超过700倍。这个估值锚定的显然不是当下，而是一个极其遥远的未来。

摩根士丹利在财报后发布报告，将MiniMax目标价由930港元上调至990港元，重申“增持”评级，预计2026年至2028年收入分别为2.4亿美元、7.12亿美元及15.31亿美元。乐观情境下目标价看至1240港元。

大摩的核心逻辑在于：公司年度经常性收入于2026年2月突破1.5亿美元，较原定年底3亿美元目标提前一个月达成；预计2026年上半年推出的M3系列产品，有望进一步加速年度经常性收入增长。

然而，硬币的另一面是市场对中国AI公司“中等收入陷阱”的普遍担忧。智谱和MiniMax已经爬出了低收入期，靠技术追赶、靠降价抢市场，活下来了；也进入了中等收入期，商业化落地，覆盖数亿用户。但它们突然发现，想再往上走一步，进入定义规则、做生态的高收入期，太难了。

这种担忧并非没有道理。C端贡献了三分之二的收入却几乎不贡献毛利，B端增速惊人但基数尚小；M2.5使用量的飙升部分受到Kilo Code等平台免费促销的推动，自然需求和引流之间的比例，要在促销结束后才能验证；研发费用四季度单季环比增长20%，随着M3和Hailuo 3进入训练阶段，2026年研发支出压力仍将持续。

但闫俊杰在电话会上回应“如何在巨头夹击中成为平台公司”时表示：“AI目前仍是一个增量远大于存量的市场，远未进入存量博弈的阶段。只要具备自身的创新点和独特性，就能在高速变化的环境中找到机会。”

对于投资者而言，MiniMax的价值不在于当前的利润表，而在于其是否能够成功跨越从“性价比优势”到“不可替代性优势”的鸿沟。这个跨越需要技术持续领先、需要生态逐步成形、需要资本市场的耐心。韩国从造船到半导体用了20年，日本从钢铁到汽车也用了20年。

在这条漫长而充满不确定性的道路上，MiniMax已经证明了自己能活下来、能赚钱、能在海外和Claude掰手腕。至于能否成为闫俊杰所期待的“少数核心AI平台公司之一”，时间会给出答案。

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morseipo18

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