数千亿级市场！广生堂乙肝创新药赌局

公司已连续五年亏损，研发投入骤降，资金压力加剧。

作者 | 资市分子

自2015年启动创新药转型以来，广生堂（300436.SZ）已在肝脏健康领域深耕多年，但现实并不如想象中美好。

连续五年亏损、研发投入骤降、资金压力加剧，这家以仿制药起家的药企，正经历一场艰难的“换挡期”。

尽管乙肝治疗创新药已进入临床后期，备受市场期待，但仍存在不确定性，仿制药业务又因集采持续承压。

创新与生存之间，广生堂该如何平衡？面对数千亿级蓝海市场，广生堂能成功吗？

01

连亏五年，股价曾暴涨近4倍

广生堂业绩预告，2025年全年亏损1.7亿元至2.4亿元，扣非净利润亏损1.775亿元至2.475亿元。

“相关财务数据是公司财务部门初步测算的结果”，广生堂称公司与会计师事务所进行预沟通，双方在业绩预告方面不存在重大分歧。

这已是广生堂连续第五年出现亏损。

2015年4月22日，广生堂登陆创业板。

广生堂做仿制药起家，已上市抗乙肝病毒药物、保肝护肝类药物、男性健康药物、心血管药物等。2023年立项在研的还有硫酸氢氯吡格雷阿司匹林片。2025年前三季度，上述肝胆疾病药物合计收入占比高达91%。

尽管仿制药仍是收入支柱，广生堂深知其不可持续。

自完成IPO以来，公司就明确向创新药企转型战略，全面启动肝脏健康和抗病毒领域的创新药研发。根据2025年半年报披露，广生堂已陆续在抗新型冠状病毒、肝癌、非酒精性脂肪性肝炎、肝纤维化、乙肝治疗等领域立项研发多个创新药（含联合治疗）。

在创新药光环加持下，广生堂收获市场大量关注。盘面显示，2025年7月至8月中旬，公司股价一度从35元飙升至188.93元，累计涨幅超过380%。

然而，股价大涨之下，筹码开始松动。

截至2025年9月末，广生堂股东户数增至4.58万户，较6月末的2.03万户激增125%。随着股价攀升，部分股东选择套现离场，人均流通股从6745.27股下降至2985.34股，筹码分散明显。

十大股东变动亦可窥见端倪。

2025年第三季度，自然人股东蔡云霞（原持股221.03万股）和黄彩艳（原持股178.8万股）均退出十大股东名单。这两位股东此前已持有多年。

02

乙肝创新药临床推进，商业化前路漫漫

市场最为关注的，仍是广生堂创新药的实际进展。

从公开信息来看，公司已实现创新药“零的突破”。2023年11月，首款创新药“泰中定”获批上市，用于治疗轻中型新型冠状病毒感染。

据披露，“泰中定”在临床前及早期研究中展现出优于同靶点药物Paxlovid的潜力，II/Ⅲ期临床结果显示，其可缩短患者临床恢复时间2天，治疗后第5天病毒载量降幅达-1.75log10 copies/mL，为同类药物中日治疗剂量最低、降病毒能力最强的产品之一。

不过，不同于九安医疗因疫情红利实现业绩爆发，泰中定获批时疫情高峰已过，未能带来显著收入。

在2024年年报中，广生堂还称：“治疗新冠的创新药产品泰中定2024年销售不及预期，存在过期或即将过期的库存商品，且由于未来销售与疫情相关，存在不确定性，与其相关的主要资产也存在减值迹象。”

2024年4月，“泰中定”又通过了国家医保谈判，纳入了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》，于2025年1月1日开始执行。广生堂也对泰中定做了预测，但实际销售情况是否如愿还需时间检验。

真正被市场寄予厚望的，是广生堂在乙肝治疗领域的布局。

公司在2015年便提出了乙肝临床治愈路线图“登峰计划”：通过GST-HG131/GST-HG121、GST-HG141及现有核苷（酸）类抗乙肝病毒药物多靶点联合用药，实现乙肝临床治愈。

GST-HG141系一种新型口服乙肝病毒核心蛋白调节剂，针对乙肝病毒复制的多个关键环节产生作用，既能够有效抑制乙肝病毒的核衣壳组装，又通过源头上阻断HBV在肝细胞核脱壳，从而耗竭cccDNA储备池，是乙肝临床治愈的关键环节。

GST-HG131系乙肝表面抗原抑制剂，具有抑制乙肝表面抗原分泌的创新治疗机制，能够诱导HBV-RNA降解，降低HBsAg水平，且具有良好的安全性。

2024年12月和2025年5月，GST-HG141与GST-HG131分别纳入国家突破性治疗品种名单。

最新进展是：GST-HG131已出具临床Ⅱ期研究完整结果，且联合GST-HG141的Ⅱ期临床试验申请已获得批准；GST-HG141更于2026年2月5日完成Ⅲ期临床试验受试者入组，合计入组578例。

此外，广生堂的非酒精性脂肪性肝炎及肝纤维化治疗新药GST-HG151、新型c-Met靶向药物GST-HG161、乙肝表面抗原抑制剂GST-HG121等也进入了I期临床。

不过，广生堂临床试验尚未完成的乙肝治疗创新药，也面临激烈的竞争。

广生堂直言，目前，直接抗病毒药物有很多新药处于临床开发阶段。根据HBV（乙型肝炎病毒）生命周期，预期的抗病毒靶点包括：病毒入侵、共价闭合环状DNA(cccDNA）形成、病毒DNA转录、衣壳组装、病毒包装及排出、免疫抗性。而公司主要的竞争对手就有齐鲁制药、挚盟医药、正大天晴、GSK、特宝生物等。

乙肝创新药进入Ⅲ期临床的有挚盟医药的ZM-H1505R、GSK研发的贝特罗韦单抗（Bepirovirsen，GSK3228836）、杭州浩博医药有限公司研发的AHB-137等。

特宝生物的派格宾则是慢性乙型肝炎抗病毒治疗的一线用药，2024年销售收入24.47亿元。2025年10月，特宝生物宣布其产品派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获得批准。

未来广生堂乙肝创新药市场表现如何，仍有待时间检验。

03

仿制药供血不足，研发投入骤降

在创新药尚未形成稳定收入之前，仿制药业务本应承担“输血”重任，但现实却不尽如人意。

在乙肝仿制药方面，广生堂是国内少数同时拥有丙酚替诺福韦、替诺福韦、恩替卡韦、拉米夫定、阿德福韦酯五大核苷（酸）类抗乙肝病毒药物的药企。

根据摩熵医药数据库的全国医院销售数据，广生堂恩替卡韦胶囊在同剂型药物中，2024年度销售额市占率62.65%，行业排名第一。

然而，受集采降价影响，抗乙肝病毒药物2022年至2024年分别实现收入1.55亿元、1.22亿元、1.06亿元，收入金额呈现下降趋势。广生堂表示，虽然抗乙肝病毒药物进入集中带量采购目录，在集采模式下药品销售量同比逐年增加，但价格同比下降幅度大于销量上升幅度。

具体来看，广生堂抗乙肝病毒药物集采模式下药品销售单价2023年度较2022年度下降33.33%，2022年至2024年的毛利率分别为18.54%、2.59%、8.57%。

集采降价也会传导至其他销售模式，广生堂抗乙肝病毒药物直销模式下销售单价在2023年至2025年前三季度的价格分别同比下降6.07%、15.59%、38.74%。

“在2018年没有集采时，公司抗乙肝病毒药品综合单价为3.99元/片（粒），经过多年多轮集采降价后，2024年综合单价降至0.26元/片（粒），降幅达93.48%。”广生堂称。

造血能力下降，消耗仍在持续。

研发投入方面，广生堂2021年为6898.95万元，2022年陡然提升到了1.85亿元，2023年为1.33亿元，2022年、2023年研发投入占比分别为48.08%、31.45%。

高研发投入蚕食现金流。

2021年至2025年前三季度，广生堂经营活动净现金流分别为-1776.48万元、-1.2亿元、-1.75亿元、2070.77万元、-4511.27万元。

2021年底，广生堂货币资金有3.94亿元，短期借款7775.53万元，长期借款4700万元，但截至2025年6月末，货币资金还剩8244.1万元，短期借款上升至1.53亿元，长期借款1.37亿元。

资金紧张之下，研发投入有“刹车”迹象。

2023年研发投入较2022年下滑28.31%，2024年更是骤降至4405.23万元，同比下滑66.87%；2025年前三季度进一步降至2755.38万元。

研发投入占比从2022年的48.08%降至2024年的9.98%，2025年前三季度仅8.72%。研发人员数量也同步减少，2022年至2024年分别为112人、91人、76人。

同时，公司资产负债率从2021年的27.44%攀升至2025年上半年的76.15%，压力可见一斑。2025年全年数据将于4月29日年报中披露。

对于2024年研发投入的骤降，广生堂表示公司结合现金流情况，适度控制了研发投入的节奏。

广生堂称，持续投入研发创新药，也“是导致公司报告期连续亏损的主要原因之一”。“公司目前资金相对紧缺，未来仍需要充分利用资本市场进行融资，解决公司创新药的持续研发以及生产经营中的资金需求”。

因此，广生堂筹划融资。公司拟定增募资9.77亿元，其中绝大部分投入创新药研发项目。目前公司刚完成第二轮问询的回复。