惠科股份上会！业绩过山车背后，名股实债埋下129亿回购压力

3月3日，惠科股份有限公司（简称惠科股份）将迎来深交所主板上会。公司的保荐机构为中金公司，拟募集资金85亿元。

《摩斯IPO》研究后认为，惠科股份所处的显示面板行业具有很强的周期属性，公司的业绩表现随着行业周期性波动如同“过山车”，当前盈利改善更多来自周期回升，而非结构性竞争力显著增强。

同时，公司盈利质量依赖政府补助，若行业走弱，补助减少，利润稳定性可能进一步受到考验。

此外，公司通过与多地国资合资建厂，并附带上市对赌、回购等义务条款，倒是刚性支付义务，对未来现金流形成压力。2023年实施的“41号文”禁止“名为参股、实为借贷”模式。长沙项目成立于2025年，仍附回购安排，此举引发市场争议。

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1显示面板行业周期性特点显著，惠科股份业绩过山车能否走稳

惠科股份是全球三大大尺寸液晶面板厂商之一，也是国内显示产业链垂直整合程度较高的企业。根据群智咨询数据，2024年公司电视面板出货面积全球排名第三，显示器面板排名第四，智能手机面板排名第三。

与多数显示面板企业类似，惠科股份的经营表现与行业景气度高度相关。半导体显示行业本身具有较强的周期属性，其景气变化往往受到宏观经济波动、下游消费电子需求、供需关系变化、产品价格波动及技术迭代节奏等多重因素影响。尽管近年来行业集中度提升，主要厂商逐步采取“按需排产”等策略缓解供需失衡，但周期性波动并未根本消失。

从行业数据来看，2022年全球半导体显示面板产业产值同比大幅下降26.45%，2023年继续下滑4.37%，直至2024年才恢复增长。价格方面，2022年LCD主流尺寸面板均价同比大幅下跌近48%，随后两年反弹，但2025年再度转为小幅下行。出货面积增速亦呈放缓趋势。

在这样的行业背景下，惠科股份的业绩走势几乎与行业周期完全同步。从业绩表现来看，公司此前经历由亏转盈并实现增长，但去年来又有放缓迹象。报告期内营业收入分别为269.65亿元、358.24亿元、402.82亿元和189.97亿元，净利润分别为-20.93亿元、28.45亿元、36.5亿元和22.19亿元。2025年全年实现营业收入408.71亿元，同比增长1.46%；净利润39.16亿元，同比增长7.26%，但增速较2024年明显放缓。分季度看，2025年7-12月公司实现营收218.74亿元，同比增长2.31%，净利润16.97亿元，同比下降6.08%，盈利动能有所减弱。

2022年，受TV面板价格暴跌影响，公司TV面板毛利率降至-15.10%，全年归母净利润亏损14.21亿元，扣非后亏损规模更大，直接导致其不再满足创业板上市条件，并于2023年主动撤回IPO申请。随着2023年LCD面板价格触底反弹，大尺寸TV面板均价回升，公司毛利率迅速修复，2023年和2024年归母净利润分别达到25.82亿元和33.2亿元，实现由亏转盈的反转。

然而，这种盈利修复更多体现为周期回升带来的结果，而非盈利结构发生根本性改变。尤其值得关注的是，公司在2022年至2025年上半年期间计入当期损益的政府补助金额分别为28.38亿元、15.64亿元、9.06亿元和4.66亿元，占利润规模比例相对较高。虽然补助规模呈下降趋势，但在行业波动背景下，其对利润的边际影响不容忽视。因此，监管层在多轮问询中持续关注公司业绩变动原因、补助依赖程度以及盈利是否具有稳定性。

业绩稳定性成为深交所关注重点，要求公司结合行业周期、市场需求及经营情况说明业绩可持续性，并披露2026年一季度预计情况。公司预计2026年Q1实现营业收入97.62亿元至103.62亿元，同比增长0.68%至6.87%；归母净利润9.12亿元至9.89亿元，同比下降7.57%至14.81%，存在一定下滑压力。

进入2025年之后，业绩增速开始边际放缓。全年营业收入同比仅增长1.46%，归母净利润同比增长14.70%，但从季度表现看，四季度归母净利润已出现同比下滑。公司预计2026年一季度归母净利润同比变动区间为负值，显示利润端承压迹象逐步显现。

与此同时，公司正在加快向OLED、Mini-LED、Oxide等新兴显示技术领域布局，并计划将本次IPO募资的大部分资金投入相关项目。近年来，公司已在相关领域投入较大规模资金，包括收购柔宇科技部分资产以及在长沙、绵阳建设Mini-LED项目等。然而，新技术布局通常伴随较长的良率爬坡周期和较高的资本开支压力，短期内难以形成稳定利润贡献。

更重要的是，在新兴技术领域，公司面临的竞争环境更为激烈。OLED市场中，京东方、维信诺、深天马等企业已深耕多年，并进入头部品牌供应链体系，行业前五大厂商市场份额高度集中。Mini-LED领域，TCL科技等厂商布局更早、产线成熟度更高，若其产线已完成折旧，成本优势将更加明显。相比之下，惠科股份在规模、时间积累和专利储备方面均存在一定差距，后发优势能否形成有效突破仍有待验证。

因此，在行业周期尚未彻底平稳、新业务投入尚处爬坡阶段、利润增速出现边际走弱迹象的背景下，公司业绩的可持续性和稳定性仍是市场关注的核心问题。

此前因周期下行而撤回创业板IPO的经历，也使得本次主板冲刺更需要经得起行业波动的检验。未来若再次出现需求收缩或价格竞争加剧的情形，公司盈利能力可能面临新的考验。对于投资者而言，如何在行业景气修复与周期反复之间评估公司真实盈利质量，仍是判断其长期价值的关键所在。

2“名股实债”是否合规，刚性支付义务或带来财务压力

在业务快速扩张的过程中，惠科股份形成了一种具有代表性的资本运作模式。公司通过与多地地方国资平台设立合资公司，引入地方资金支持项目建设，并在协议中附带上市对赌及股权回购条款。从形式上看属于股权合作，但在具体条款安排上，部分投资附带明确的回购义务和收益约定，呈现出一定“名股实债”特征。

在地方国资资金支持下，公司得以较轻的前期资本投入实现全国范围内的产能布局。然而，这种扩张路径也带来了较大的潜在财务压力。

根据招股书披露，截至2025年6月末，公司待收购股权余额、已收购尚未支付的股权转让款以及附有收购义务的少数股权对应对价合计129.42亿元。上述款项虽未全部计入表内有息负债，但本质上具有刚性支付义务，对公司未来现金流构成实质性压力。

同期，公司负债总额为691.53亿元，其中有息负债427.09亿元，资产负债率为66.87%，高于行业平均水平。截至2025年6月底，公司账面货币资金为299亿元。2025年1—6月，公司利息支出为5.24亿元，占利润总额的19.84%。在债务规模较高的背景下，财务费用对盈利能力的侵蚀较为明显。

值得关注的是，在IPO前夕，公司分别于2024年及2025年上半年实施分红，金额分别为1.99亿元和3.99亿元，合计接近6亿元。同时，公司募投项目中计划安排10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。分红与募资偿债并行的安排，引发部分投资者对资金使用合理性的关注。

在合资结构方面，近年来公司陆续与滁州、绵阳、长沙、北海、郑州等地地方国资平台设立项目公司，涵盖半导体显示及智能终端等领域。多数项目公司均涉及地方国资股权的回购安排，公司承担相关回购义务。

2023年施行的《国有企业参股管理暂行办法》（业内简称“41号文”）第八条明确提出，不得以“名为参股合作、实为借贷融资”的方式开展参股合作。该规定被视为对“名股实债”模式的政策约束。

惠科股份在问询回复中表示，与地方国资设立合资公司的模式符合行业惯例，并列举了早年京东方、TCL科技及维信诺等企业的类似案例。不过，上述案例多发生在41号文实施之前。

值得注意的是，长沙惠科科技有限公司成立于2025年，即41号文实施之后。根据披露信息，公司对当地国资湖南金阳及汇远实业所持长沙惠科科技67.5%股权承担回购义务。该安排是否构成“名股实债”，以及是否适用41号文的监管逻辑，成为市场关注焦点。

从股权结构看，湖南金阳及汇远实业合计持有长沙惠科科技87.5%股权，惠科股份持有12.5%，形式上为国有控股企业。但在董事会及监事会构成方面，惠科股份派出董事长、董事、经理及两名监事，在经营层面具有较强实际管理影响力。

在首轮问询回复中，公司引用浏阳市经济技术开发区管理委员会于2025年4月28日出具的《关于对长沙惠科科技有限公司投资情况的说明》，表示该项目投资及相关协议已履行国有资产监督管理审批程序，合法有效，不存在国有资产流失情形，也不存在违反41号文等监管规定的情况，各方可依协议执行回购安排。

需要指出的是，41号文主要规范国有企业参股行为，对于国有控股项目公司的适用边界仍存在一定解释空间。长沙惠科科技在股权层面为国资控股，但在治理结构上呈现市场化特征，是否完全适用参股管理规则，尚需结合具体监管口径判断。

此外，41号文同时规定，国有企业基金业务参股管理“另有规定的依其规定执行”。目前不少地方政府通过国资基金参与产业投资，以实现更为规范的合作模式。在此背景下，长沙惠科科技项目未采用国资基金路径，而选择直接合资并附带回购条款，其结构设计的合规性与合理性亦成为讨论焦点。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）