千亿市值后的一封道歉信：智谱的“技术自信”与“运营软肋”

来源：市场资讯

（来源：另镜）

■技术翻车，股价波动

■发布GLM Coding Plan致歉信，承认三大问题

■商业化落地能力能否跟上资本的想象空间？

作者|萌萌

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

开年2月的港股市场，智谱无疑是那颗最耀眼的星。

2月20日，这家被市场称为“全球大模型第一股”的AI新贵股价暴涨42.72%，市值一举冲破3200亿港元，将一众互联网老牌巨头甩在身后。然而，就在所有人以为这将是一场国产大模型的狂欢时，两天后的2月23日，智谱股价单日暴跌近23%，超700亿港元市值瞬间蒸发。

引发这场剧烈波动的，并非技术层面的“翻车”，而是一封看似寻常的致歉信。

2月21日，智谱智谱发布GLM Coding Plan致歉信，承认其旗舰模型GLM-5发布后存在规则透明度不够、灰度节奏太慢、老用户升级机制粗糙三大问题。这场被外界解读为“大模型第一股”的运营事故，意外撕开了中国AI行业光鲜表象下的深层困境：当技术足够能打，商业化落地能力能否跟上资本的想象空间？

暴涨43%后的一封道歉信

让我们把时间拨回到2月12日。

这一天，智谱正式发布新一代旗舰大模型GLM-5。据官方介绍，该模型参数规模达到前代GLM-4.7的两倍以上，在Coding与Agent能力上取得开源SOTA表现，真实编程场景的使用体感逼近Claude Opus 4.5。凭借“Pony Alpha”的技术光环，智谱同步对核心付费套餐GLM Coding Plan提价30%，向市场释放出明确的商业化信号。

资本市场迅速给出回应。节后首个交易日（2月20日），智谱股价迎来爆发式上涨，单日涨幅超42%，市值达到3232亿港元。彼时的市场情绪近乎狂热——国产大模型终于有了对标国际顶尖产品的底气，技术拐点的叙事逻辑让投资者愿意给出50—60倍的市销率，远超美国同行。

然而，技术的聚光灯下，运营的阴影正在蔓延。

由于GLM-5在全球开发者社区的热度远超预期，并发访问量突破既有规划上限，服务开始出现排队、响应延迟甚至卡顿现象。更棘手的是，灰产号池和黄牛党的恶意占用进一步加剧了资源紧张。2月16日，智谱甚至公开发文，全网寻找“算力合伙人”，希望通过外部合作缓解燃眉之急。

五天后的致歉信中，智谱承认了三个关键错误：一是规则透明度不足，为应对更高算力消耗设计的分层使用策略未向用户清晰说明，导致“消耗变快”的普遍抱怨；二是灰度节奏滞后，不得不按Max、Pro、Lite顺序分阶段开放，大量用户无法正常使用；三是部分老用户在2月12日至16日期间误升级到新套餐，权益受损。

作为补救，智谱推出全额退款、使用期延长15天、“一键回滚”至老套餐等补偿方案。但资本市场的信任修复显然没有那么容易。2月23日，智谱股价暴跌近23%，市值较前一个交易日蒸发超700亿港元。

算力焦虑背后的“中等收入陷阱”

智谱的这场运营风波，某种程度上是一场“幸福的烦恼”。

GLM-5的强劲表现导致需求暴增超出承载能力，这本是技术领先性的最好证明。但问题在于，从实验室走向市场的过程中，服务能力和商业化运营能力，正变得与技术实力同等重要。而这恰恰是当下中国大模型公司共同的“软肋”。

去年，Anthropic的Claude 3.5发布时，也曾因流量爆表而被迫对Pro用户实施限额。大模型的算力饥渴症，几乎是行业通病。但对智谱而言，这一问题的严峻程度尤为突出。

招股书显示，自2022年至去年上半年，智谱累计归母净利润亏损已超62亿元，同期累计研发投入超过44亿元。去年上半年，公司营收1.91亿元，同比增长325.03%，但归母净利润亏损高达23.51亿元，是营收的12倍有余。张鹏此前透露，GLM Coding Plan的年度经常性收入已超过1亿元人民币，但相比动辄数十亿的研发投入，仍是杯水车薪。

这种“高投入、高增长、高亏损”的财务结构，恰如经济学中的“中等收入陷阱”——技术上已跻身全球第一梯队，商业化却卡在从“能用”向“好用”跨越的瓶颈期。

有观点认为，智谱当前约50—60倍的市销率建立在对未来增长的极度乐观预期之上。但GLM-5的运营风波暴露了深层隐忧：算力成本高昂、灰产冲击难以防范、用户体验波动大——如果不能有效解决这些问题，商业化进程可能远不及预期，高估值将难以维系。

更为棘手的是，智谱的算力问题并非首次出现。今年1月，为了保障用户体验，公司就曾暂时限量发售GLM Coding Plan，限售后每日可销售量降为当前的20%。从GLM-4.7时代就已经存在的算力掣肘，到了GLM-5时代仍未找到根本性解法。

清华系的技术底色与盈利之问

能够同时收获资本市场和消费市场的关注，智谱的技术底色功不可没。

这家公司的起源可追溯到2006年清华大学计算机系教授唐杰领导的科研情报挖掘系统AMiner。2019年，智谱由清华大学计算机系知识工程实验室技术成果转化正式成立，从底层算法、预训练框架到国产硬件适配，实现了大模型全链路自主研发。

掌舵者张鹏的履历同样亮眼。1998年考入清华大学计算机科学与技术系，2018年成为清华大学创新领军工程博士，在清华知识工程实验室深耕多年后，带领智谱构建起完整的技术体系。2024年发布的GLM-4首次在国内实现对GPT-4的对标，2025年的GLM-4.5/4.6更是在12项权威评测中综合排名国内第一、全球开源第一。

唐杰在今年1月的内部信中要求“全面回归基础模型研究”，很快将推出新一代模型的承诺也已兑现。这种对技术本源的执着，让智谱在模型能力上始终保持国内领先。张鹏曾自信地表示：“我们的模型足够好——处于世界第一梯队。我们在价格和成本方面有巨大的优势。我们开玩笑说，如果Anthropic卖200美元，我们就卖200元人民币。”

但技术自信不能掩盖盈利之问。

招股书显示，截至去年上半年，智谱控股股东北京链湃、刘德兵、唐杰等一致行动人共同持有公司约33.03%的股份。这支清华系的技术派团队，带领智谱走过了从实验室到资本市场的漫漫长路。然而，上市只是起点，如何在资本市场的高期待与实际盈利能力之间找到平衡，才是真正的考验。

张鹏希望将API业务的收入占比提升至一半，该平台现服务于超过270万付费客户，包括一些中国最大的科技公司。这是一个积极的信号。但累计超62亿元的亏损、超过44亿元的研发投入，以及GLM-5风波中暴露的运营短板，都在提醒市场：技术领先不等于商业成功，第一梯队的模型能力也不等于第一梯队的服务能力。

截至2月26日收盘，智谱股价报556.5港元/股，较116.2港元/股的发行价大涨超4倍，但与年内725港元/股的高点相比，已有所回落，最新市值定格在2481亿港元。这或许是一个理性的回归——市场开始用更审慎的眼光，审视这家千亿市值AI公司的真实成色。

一封致歉信，让智谱暂时走下技术神坛。但对整个中国AI行业而言，这场运营风波的价值在于提醒：当技术足够领先之后，如何把领先转化为可持续的商业服务，是每一家大模型公司都必须跨越的“中等收入陷阱”。毕竟，再好的模型，最终都要落实到用户的每一次调用中。