中信建投：非银估值修复逻辑清晰，向上弹性充足

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜赵然 吴马涵旭 沃昕宇 李梓豪 何泾威

证券：三重边际变化向好，2026证券板块业绩超预期值得期待。保险：近期调整带来布局良机，居民存款搬家支撑负债端高景气，权益春季行情与25H1低基数背景下资产端改善动力强，估值安全边际充足。香港市场观点：当前港交所估值处于合理区间，中长期配置价值突出。多元金融观点：消费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期。

一．证券行业观点

2月24日至2月27日，证券II（中信）指数-0.33%，跑赢非银指数，但跑输沪深300指数、上证50指数。

三重边际变化向好，2026证券板块业绩超预期值得期待

1、上半年交投活跃度同比大增趋势确立，全年增长或超预期。截至2026年2月底，沪深A股日均股票成交额达27425亿元，同比增速80%。即便保守假设3~6月日均成交额回落至2.0万亿元，上半年整体日均成交额仍可达2.2万亿元，同比增速60%；若下半年日均成交额维持2.0万亿元，全年日均成交额将达2.1万亿元，同比增长22%。随着A股交投活跃度逐步企稳，券商经营业绩的弹性超预期概率显著提升。

2、年初新开户数据亮眼，散户增量资金蓄势待发。据上交所数据，2026年1月A股新增开户数约492万户，创近一年新高，仅次于2024年10月的685万户。短期来看，虽然新开户集中放量或为市场情绪阶段性高位信号，但实则中长期则为A股慢牛行情筑牢增量资金基础，持续注入长期动能。

3、券商发债融资规模边际大幅扩张，有望驱动杠杆提升、突破行业ROE高点。2025年前三季度上市券商平均ROE已升至7%~8%的相对高位，但杠杆倍数未现明显增长。2025年1—2月50家样本券商发债总额1172亿元，2026年同期增至3757亿元，同比大增221%。杠杆加速扩张有望推动行业ROE再创新高，进而抬升板块整体估值中枢。

本周股票成交额继续维持高位，市场交投情绪仍在较高水平。2月24-27日，市场日均成交额实现24402.93亿元，环比+15.59%，同比+6.00%。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国际化）共同注入增量资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回升，叠加资本市场改革深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。

两融余额维持2万亿元关口，市场风险偏好较高。截至2026年2月26日，沪深北三市融资融券余额达26,670.40亿元，较年初增长4.97%，占A股流通市值的比重达2.65%。短期杠杆资金呈现持续流入态势，市场风险偏好显著抬升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。

IPO与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO发行方面，按发行日统计，2026年2月（截至2月27日）共上市8家企业，募资60.76亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对IPO全流程的审核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、科创板支持硬科技，IPO市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026年2月（截至2月27日）企业股权再融资规模合计342.82亿元。

公募基金方面，规模小幅减少，股票型基金占比有所下滑。根据Wind的统计，截至2月27日，我国公募基金净值规模实现37.23万亿元，较2025年底-1.18%。与2025年底相比，股票型基金净值占比由16.06%减少1.50pct至14.56%，债券型基金由29.50%增加0.19pct至29.69%，而混合型基金则从9.71%增加0.33pct至10.04%。2025年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有A股流通市值在未来三年内每年至少要增长10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为；推动行业践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为目标的新阶段。

估值水位：截至2月27日，万得证券Ⅱ(申万)板块PB(LF)估值约为1.33倍，位于过去一/三/五年的19.57%/ 60.72%/ 49.24%分位。

外部环境：美国1月PPI数据整体超预期提升，美联储或延续观望态度。美国劳工统计局周五报告称，1月份批发价格上涨速度超出预期，这与通胀放缓的市场预期相悖。最新数据显示，美国1月PPI数据环比上涨0.5%，高于经济学家预测的0.3%。较去年12月0.4%的环比涨幅有所加速；同比涨幅为2.9%，高于经济学家预测的2.6%，而2025年底的同比涨幅为3%。尽管关税对消费者价格造成了一定的上行压力，但企业总体上并没有大幅提价。本月早些时候公布的数据显示，一项关键通胀指标在1月份相当温和，打消了市场对更大涨幅的担忧。

二．保险行业观点

板块表现：本周中信保险II指数涨跌幅-3.75%，跑输中信非银金融指数（-1.30%），跑输沪深300指数（1.08%），跑输上证指数（1.98%）。

近期保险板块有所回调，我们认为主要原因包括两点，一是临近年报发布，25Q4权益市场波动背景下全年业绩增速可能边际回落；二是宽基指数资金流出对板块资金面带来扰动。但展望来看，我们认为在居民存款搬家和长钱入市背景下，保险板块业绩与估值均有较大提升空间，短期调整带来布局良机，后续若业绩期股价仍然承压，建议积极加仓。

负债端来看，受益于存款搬家背景下居民对储蓄险的旺盛需求和“报行合一”后头部险企加大银保渠道布局，叠加去年同期基数较低，我们认为上市险企“开门红”新单保费和NBV均有望实现快速增长。

产品维度来看，分红险相比存款具有收益高和期限长的优势，相比银行理财具有可提供长期保证收益的优势，在当前大量存款陆续到期背景下有望持续承接居民长期稳健增值需求。根据42家上市银行披露的半年报数据测算，在2025年四季度到2026年上半年期间到期的存款规模量级或在50万亿元左右（包含居民存款和个人存款），为居民财富再配置提供重大机遇，虽然在目前较低风险偏好这一主要约束下，到期资金倾向于继续滞留于银行体系内部，但我们认为以分红险为代表的储蓄险仍有望成为承接部分存款搬家的重要载体。相比银行存款，分红险在收益和期限方面均有优势，收益方面，当前传统险和分红险预定利率上限分别为2.0%、1.75%，叠加近年来保险公司投资业绩普遍向好为分红险收益提供向上弹性，整体收益水平较定期存款优势显著；期限方面，低利率环境下居民为避免再投资风险普遍相对偏好长久期金融产品，在当前银行普遍减少中长期限存款供给背景下，储蓄险能提前锁定长期保底收益的优势更加凸显。相比银行理财，储蓄险作为后资管新规时代少数可提供保证收益的产品，而银行理财的收益则会随着利率变化而波动，在居民刚兑预期仍未完全打破的背景下居民对储蓄险偏好有所提升。

当前分红险产品的热销不仅为保险公司负债端的NBV增长注入强大动力，也有助于保险公司优化其刚性负债成本，提升低利率环境下的长期稳健盈利能力，助力险企估值提升。保险公司通过分红险可与保单持有人共同承担利差的波动，有助于防范化解潜在利差损风险。

从渠道维度看，“报行合一”和1+3限制解除后，头部险企持续加大银保渠道布局力度，银保渠道预计将成为驱动新单增长的核心胜负手。“报行合一”政策带动银保渠道价值率显著改善、价值贡献能力显著提升，在此背景下头部险企普遍发力银保渠道以增强业务增长动能，银行网点合作数量有望扩张，叠加上文分析的居民对储蓄险的旺盛需求，银保渠道新单保费预计增长强劲，并成为驱动整体新单保费增长的核心胜负手。

资产端来看，险资持续增配权益，25H1基数较低，权益市场春季行情有望增厚投资业绩。在低利率环境和中长期资金入市政策利好持续释放背景下，上市险企2024年以来对股票的配置比例提升。截至2025年末，保险资金（人身险和财产险公司合计，下同）对股票和基金的合计配置比例为15.4%，较2023年末提升2.6pct，对股票的配置比例为10.1%，较2023年末提升2.9pct。增配权益进一步放大了权益市场回暖对险企业绩的提振作用，看好后续春季躁动行情演绎增厚险企利润。今年以来（截至2/27），沪深300指数、恒生指数分别累计+1.74%、+3.90%。

估值方面，利率企稳回升有望带动存量业务价值重估与估值修复，而居民财富结构转型带来的储蓄险旺盛需求有望抬高未来NBV增速中枢，存量与增量业务共振下上市险企估值提升仍有空间，安全边际充足。

2026年2月27日，金融监管总局系统查处吊销注销60家保险专业中介法人牌照。为深入贯彻中央金融工作会议精神，金融监管总局坚持强监管严监管，自2024年起开展保险中介市场清虚规范提质行动，依法依规分类别、有步骤地出清不符合监管要求、非正常经营的保险中介机构，严肃查处违法违规行为，对严重扰乱市场秩序的机构依法吊销业务许可证。2024—2025年，全国累计查处吊销注销保险中介集团3家，保险专业中介法人机构57家；清退保险专业中介分支机构3730家，保险兼业代理机构226家。下一步，金融监管总局将继续深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕防风险、强监管、促高质量发展工作主线，扎实做好保险中介监管工作，完善保险中介监管制度，持续深入推进保险中介清虚提质，优化保险中介市场结构，推动保险中介机构加强专业能力和信息化建设，深化保险兼业代理改革，推动保险中介高质量发展，助力提升金融服务质效。

三．香港市场观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。2月以来港股市场有所调整，恒生指数-2.76%，恒生科技指数-10.15%，香港市场整体跑输MSCI World Index的0.43%。资产端，截至2月27日港股整体市值为49.88万亿港元，较1月底-1.75%；资金端，2月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为2467.69亿港元，环比-9.37%；其中，南向资金ADT环比-14.15%，占比21.09%。衍生品成交量亦有所下降，期货ADV为60万张，环比-8.62%，同比-34.44%；期权ADV为105万张，环比+0.14%，同比-21.98%。

利率方面，2月以来HIBOR利率有所下行；截至2月27日，6M HIBOR达2.73%，环比-0.16pct，年初至今以来-0.155pct。

从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；2月港股卖空成交金额占比环比+1.29pct至14.96%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至2月27日，空仓金额占总市值的比例较1月底上升0.11%至2.09%。

四．多元金融板块

截至2026年2月27日，本周中证金融科技行业指数上涨1.44%，纳斯达克金融科技指数上涨0.58%，对比同期沪深300指数上涨1.43%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为3.00%；5年期以上为3.50%。

消费金融行业观点

把握消费金融行业β与龙头公司α共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，头部玩家，既受益于行业量价质修复的β行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑α优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。

信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。①“量”方面，25年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10%。②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如D1首逾率、D30回收率、D90逾期率环比改善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。

如何理解行业内部的《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》？（1） 监管范围无缝衔接，防止套利。虽然消费金融牌照和银行牌照获取的难度均大于小贷牌照，但其目的在于统一各类放贷主体的定价监管标准，封堵通过机构类型转换进行监管套利的空间。（2）与10月助贷新规的异同：《助贷新规》通过清理“双融担”、“会员费”等灰色模式，先将市场上通过复杂结构突破24%的现象打掉，实现定价透明化。《指引》在定价透明的基础上，对以服务下沉客户为主的小贷公司，提出更长期的、降至LPR4倍的硬性要求，为整个消费信贷行业的利率下行锚定了更低的长期目标。

行业变化预测：客群分层将重新评估，市场化出清和整合加速。（1）优质客群竞争白热化，利率在12%-18%区间的优质客群将成为所有机构争夺的焦点，竞争加剧可能导致这部分业务的利润进一步摊薄。尤其是，下沉客群服务面临取舍，对于信用风险较高、服务成本巨大的“长尾客群”，在12%的利率天花板下，商业可持续性将受到考验。（2）监管套利空间消失后，行业将迎来市场化出清和整合。缺乏核心竞争力的小贷公司数量已从高峰期的近9000家降至2024年9月末的5385家，这一趋势将加速。资本和科技实力雄厚的头部机构，将通过并购、受托管理等方式进行行业整合，扩大市场份额。行业集中度将显著提升。

应对建议：首先要规避风险，应审慎看待严重依赖高息差、融资成本结构脆弱、缺乏自营场景和科技能力的中尾部小贷公司及助贷平台。关注两类机构：一是股东背景雄厚、融资成本低廉的国有系或产业系消费金融公司；二是金融科技实力突出、风险定价模型经过周期验证、正在成功向自营渠道转型的头部机构。它们更能适应低利率环境，并可能在行业洗牌中扩大优势。

例如（1）上市信贷科技平台：小贷牌照放款量占比低于5%，甚至更低，收入损失可控。（2）互金大厂旗下小贷原本表内资产利率多低于 12%，且贷款不良率多低于 5%，符合重点机构筛选标准，压降压力有限。连续 6 个月合规可获监管评级提升，优先享受税收减免、信贷支持（如发改委对普惠金融机构的融资支持政策），同时征信权限稳定，利于拓展优质客户。

2025年后，消费金融行业三大主体利率/客群分层逻辑：

（1）商业银行

受央行、金融监管总局双重监管，《助贷新规》不超过24%，17年最高法发的《金融审判意见》司法保护上限也是24%。但目前资产端争夺激烈，定价普遍较低，大多数在3%-8%之间，监管2025年3月份叫停价格战。头部客群集中在公务员、国央企员工等优质客户，风险低，基本不存在也不需要隐性收费、暴力催收等行为。

（2）消费金融公司

参照银行业监管，叠加助贷新规要求，最新窗口指导产品定价平均需在20%以下。行业主要为银行系，为母行补充客群，产品定价在12-24%之间。客群跨度最大，既有稳定收入的次优客群，也有银行拒贷的长尾客户，风险定价策略多元。

（3）小贷/互联网小贷

短期受《助贷新规》约束，新发贷款定价需低于24%；长期受《小贷指引》管辖，2027年底前，所有牌照自营业务定价不高于4倍LPR，助贷业务商业模式没变（金科服务，按流量/服务计费，以及其他和定价无关的服务收入）。普惠金融的角色没变，是银行和消费金融公司的重要补充，头部机构短期量减，长期利好。

资产证券化发行方面，2026年2月16日至2026年2月27日内，以发行公告日统计，共有3只银行/互联网消费贷款ABS发行，合计25.70亿元，占比19.09%；共有1只融资租赁债权ABS发行，合计3.40亿元，占比2.53%；共有2只微小企业ABS发行，合计12.50亿元，占比9.29%。

租赁行业观点

租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业净息差普遍维持在3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在0.9%-1%，低于银行（港股通）的1.46%，反映出租赁标的物强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租2024年末不良资产率为0.56%，自2016年7月上市以来始终控制在1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在30%-50%，带动股息收益率达7%-10%，超过银行（港股通）5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租赁板块两大修复契机：

1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产压降，并引导向IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，例如远东宏信在产业运营协同方面，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行5%统一下调至0%。我们认为此次准备金率调降可降低金融租赁公司综合负债成本约1-1.5个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。

2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高的企业的融资成本，如飞机、船舶租赁，叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究

吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。

沃昕宇：中信建投非银金融&金融科技研究员。

李梓豪：中信建投非银金融&金融科技研究员。

何泾威：中信建投非银金融&金融科技研究员。

证券研究报告名称：《周报20260228：非银估值修复逻辑清晰，向上弹性充足》

对外发布时间：2026年2月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

何泾威 SAC 编号:S1440525070007