44天2.3万亿蒸发之后

文：王智远 | ID:Z201440

朋友圈有人在传一张图。

恒生科技的前十大权重股，红红绿绿一片；绿的里头，美团跌了快22%，腾讯跌了12%，网易跌了15%。红的只有两个：阿里和快手，涨了4%出头。

百分比大差不差，趋势摆在那儿。

我顺手去查了一下，发现一个更扎心的事实：从今年1月13日的高点到现在，也就44天，恒生科技指数成份股的市值，蒸发掉了2.3万亿港元。

2.3 万亿什么概念？差不多 2 个半小米，或4个网易就这么凭空没了；跌成这样，到底发生了什么？

01

我们索性把恒生科技的权重股拆一下。先看美团。美团这波下跌，核心四个字：外卖大战。

2025年，美团打了一场史上最凶的价格战；京东高调入局，阿里整合饿了么加淘宝闪购，抖音拿着流量杀进到店业务。美团被三面围攻，只能硬着头皮上。

结果，2025年Q3，美团交出了一份上市以来最难看的财报，单季度亏损160亿。全年更狠，预亏超233亿。对比一下，2024年它还赚了358亿。

一年时间，从赚358亿到亏233亿，这叫什么事儿？

王兴自己在电话会上都说了：外卖价格战本质上是低质量低水平的恶性竞争；但知道归知道，仗还得打。你停手，别人不停，市场份额就没了。

市场现在怕它再也赚不到钱了，本地生活这个赛道，已经卷成了麻花。抖音有流量，阿里有资源，京东有钱。美团的护城河，好像没那么深了。

再看阿里。跌是跌了，但好歹扛住了。原因有三：

第一，云业务起来了。阿里云2026财年Q1收入同比增长26%，创下三年最高增速；资本开支干到387亿，同比增长220%。这说明什么？

阿里在AI时代的基建投入，是真金白银在下注。长江证券直接说：阿里云的周期拐点已至。

二，降本增效出了效果了。过去一年多，阿里干了一件事：砍掉不赚钱的业务，聚焦核心；淘宝天猫的广告收入稳住了，国际电商还在增长。财报出来虽然不惊艳，但至少没暴雷。

至于第三，我认为，AI有故事可讲了。

千问月活破亿，Qwen-Image-2.0图像生成模型发布，千问App春节期间搞超级免单卡活动，用户AI下单超1.2亿笔。市场现在看AI，阿里至少没掉队。

南向资金也很诚实，连续净买入阿里，这说明内资觉得，现在阿里，价格已经够便宜了；阿里逻辑是：降本增效+AI故事，市场觉得还有戏；美团逻辑是，烧钱守份额，但市场怀疑你守不住。

所以，同样是跌，一个是跌得心慌，一个是跌得踏实。美团投资者过年估计没睡好觉，阿里投资者至少能安慰自己：比上不足比下有余。

02

个股分化归分化，整个指数跌成这样，总得有个集体原因。

大家到底在怕什么？我问了一圈做投资的朋友，就三个词：内忧、外患、流动性。

内忧方面，恒生科技不只互联网，还有新能源比亚迪、小鹏、理想都在里头；结果今年1月，新能源车销量数据出来，环比负增长。市场一看：完蛋，消费复苏没来，先来的是价格战。

互联网这边更卷。

美团打淘宝闪购，闪购打美团，抖音打所有人；平台间的竞争从「增量博弈」变成了「存量厮杀」，利润越打越薄，你看美团那亏损，就是最直接的证据。

那外患呢？

最近美股那边特别流行一个叫 HALO 的交易策略。全称叫 Heavy Assets, Low Obsolescence，翻译过来就是重资产、低淘汰率。

什么意思？资金从轻资产（科技、互联网）流向重资产（能源、资源、工业巨头）。逻辑是：经济不确定时，手里有实物资产的更安全。

因为AI革命来得太快，轻资产公司可能一夜之间被颠覆；实物资产不一样，电厂不能关，铁路不能拆，矿不能搬，这些东西很难被技术淘汰。

恒生科技里的很多公司，刚好是这波资金调仓里被抛售的轻资产标的，这就是典型的交易结构问题，哪怕你公司基本面没崩，大资金在往外撤，股价也扛不住跌。

更扎心的是字节的竞争。

有人算了一笔账：恒生科技前十大权重股里，和字节跳动直接形成竞争的就有6只，权重合计40%。阿里电商、美团本地生活、腾讯社交、快手短视频、京东电商、百度AI+搜索，全对上了。

字节的Seedance 2.0一出来，市场更慌了：AI时代，这些老登还有机会吗？

更别提智谱、MiniMax这些AI新贵，动不动市值冲到3000亿港元，市场开始用「技术代际差」重新审视企业价值，传统巨头还在用「流量+商业模式」讲故事，人家已经在讲「硬科技+模型智力」了。

最后说流动性；美元指数反弹，美债利率还在高位，外资持续流出港股；最近两个交易日，南向资金也卖了超110亿港元。内外资一起撤，指数不跌才怪。

所以，现在恒生科技，就像一个被围殴的人，左边挨一拳，右边挨一脚，头顶还被人泼盆冷水，它能不趴下吗？真成了当代年轻人，躺又躺不平，卷又卷不赢。

不过，也不要悲观，就在大家恐慌时，有一件事正在悄悄发生，AI，可能要改写游戏规则了。问题是，AI到底是这帮老登的催命符，还是救命稻草？

03

我拉了一下数据：2 月 20 日，同一天，恒生科技指数大跌 2.91%，百度跌超 6%，阿里跌近 5%，腾讯跌 2%。老巨头们集体扑街。

另一边，智谱单日暴涨42.72%，市值冲破3232亿港元；MiniMax涨超14%，市值站上3042亿港元。

什么概念？

一个扎心的事实，这两家成立没几年的公司，市值一度超过快手，逼近百度；而快手年营收超千亿，百度营收破万亿。智谱呢？三年半累计亏损62.38亿元。

市场在疯抢什么？

有人说，这是港股AI标的稀缺性带来的估值溢价；智谱和MiniMax是港交所唯二的大模型纯正标的，资金没得选。

但更深层的问题是，如果AI新贵能值3000亿，那腾讯、阿里、美团这些老登，到底是低估了，还是过气了？

数据继续说话：

马年春节，互联网三大巨头砸了超 40 亿元，把 AI 从实验室推向了应用场景；阿里千问搞了个「30 亿元请客」活动，腾讯「元宝」发红包，复刻当年微信支付的奇迹。2 月 18 日，元宝宣布 DAU 超 5000 万，MAU 冲到 1.14 亿新高。

百度和快手也都没闲着，快手靠「可灵」大模型发力，2026 年 1 月的日均收入，环比 2025 年 12 月直接涨了超 30%。

这说明什么？AI真金白银砸出来的用户行为，老巨头们手里有场景、有数据、有用户，AI对他们来说是能力增强」；所以，老巨头们到底有没有被AI落下？

瑞银的观点挺有意思：

分析师说，AI模型提供商不太可能取代软件行业的现有企业，更可能把自己定位成现有系统之上的「协调者」；你想想，以后谁还需要打开美团App？直接让AI帮我订餐不就完了？但底层对接的还是美团的系统。

再看智谱和MiniMax。

这两家涨得猛，跌得也狠。2月21日，智谱发了一封道歉信，承认GLM-5上线后流量超预期，扩容没跟上、灰度节奏不合理。两天股价跌超20%。

2月23日，智谱单日暴跌22.76%，MiniMax跟跌13.35%，二者市值合计蒸发近千亿港元。

为什么这么脆弱？因为它们的估值是建立在「未来巨头」的叙事上的，一旦运营出点瑕疵，市场马上怀疑：你能成巨头吗？

再看看基本盘，智谱市销率超700倍，OpenAI才65倍。算力成本吞噬利润，智谱算力服务费占研发开支71.8%，MiniMax相关支出占研发近80%。

商业模式也不稳，MiniMax超70%收入来自海外，智谱前五大客户不稳定，大多合作周期只有1-2年；所以，你看，新贵有想象空间，但没有安全垫。老登涨得慢，但现金流扎实。

另外，还有一点：

2月26日单日，13只恒生科技ETF合计净流入25.07亿元，汇添富恒生科技ETF连续13日净流入，累计4.44亿元。近半年，恒生科技ETF累计净申购高达1047.30亿元。

这是典型的「越跌越买」。

同时，南向资金2月26日净卖出73.66亿港元，创2025年8月以来最大单日流出；为什么分歧这么大？

有公募人士说得很直白。恒科相关公司还在搞外卖红包大战，对AI投入不及预期，所以，给投资者的体感相对较差。

所以，AI到底是杀手还是救星？我的看法：AI是一个「分水岭」，有场景、有数据、有用户的公司，AI是增强剂。

美团可以用AI优化配送路径，腾讯可以用AI生成游戏内容，阿里可以用AI提高广告转化率，百度正在把AI变成基础设施。

网易也是一样，《燕云十六声》里上万个AI角色，是玩家每天都在交互的东西。这些东西已经在发生了。

04

所以，估值跌成这样，到底是黄金坑还是估值陷阱？

什么叫估值陷阱？

字面意思，看着便宜，但越跌越贵。为什么会有这种情况？因为盈利在下滑；你看着PE低，但过两天财报出来，盈利又降了，PE反而变高了。这就是陷入估值陷阱。

恒生科技有没有这种风险？有。

你看美团，从赚358亿到亏233亿，盈利没了，估值逻辑就变了；你看一些二线互联网公司，收入增速放缓，利润被价格战吃掉，市场给的估值自然越来越低。

所以问题不是「便宜不便宜」，是盈利到底触底了没有？那现在盈利触底了吗？

有几个信号可以看：

恒生科技指数的EPS自2025年上半年经历了一轮下修，但2025年三季报出来之后，开始出现企稳回暖的迹象。虽然不是V型反转，但至少下滑的势头刹住了。

第二，看龙头。

腾讯游戏业务虽然没爆款，但广告收入在恢复；阿里的云业务开始贡献利润；快手已经开始盈利，百度的全栈给AI带来的收益明显，这些说明基本面没再恶化。

所以结论是：盈利大概率在筑底，但还没看到明确的向上拐点。那资金在等什么？

一，等美元指数回落，港股的命门在外资，外资的命门在美元，美元一旦掉头向下，资金就会回流。

二，等美团、腾讯、百度这些权重股的财报真正好转，「重回增长」；第三，等AI从「故事」变成「数字」。千问1.2亿笔下单是好事，但市场想看的是这些下单能给阿里带来多少增量收入。

这三件事，出现一件，估值就能修复；出现两件就是反转；三件齐备，可能是一轮牛市。

那现在到底是坑还是陷阱？

招商证券说，AH溢价接近历史极值，港股明显被低估。光大证券说，现在是「高胜率+高赔率」的战略配置区间。

我的看法是，如果你看两个月，可能是陷阱；看一年，可能会修复；看2-3年，大概率是黄金。为什么？因为恒生科技现在的估值，已经计入了太多悲观预期。

所以，恒生会好吗？

我只能说：恒生指数历史上最大回撤修复，用了163天。163天，也就两个多季度；AI面前，焦虑会让业务、组织加速，这一次，应该三季度差不多。

投资这件事，说到底是一个你觉得便宜的地方，慢慢买，然后等。

数据参考：

[1] 《港股收盘｜科技指数创逾两年最大单月跌幅》，财联社，2026年2月27日

[2] 美团2025年盈利预警公告，2026年2月13日

[3] 阿里云2026财年Q1财报，2025年8月29日

[4] 《智谱MiniMax市值三天蒸发近千亿》，财联社，2026年2月24日

[5] Wind数据：恒生科技ETF近半年净申购1047亿元（截至2026年2月24日）

[6] 《券商观点：AH溢价接近历史极值》，每日经济新闻，2026年2月25日