大摩对话Druckenmiller：前方会有巨大的扰动与变化

作者：MD

出品：明亮公司

近日，在摩根士丹利播客节目《Hard Lessons》中，传奇宏观投资人Stan Druckenmiller与摩根士丹利衍生品分销与结构设计全球主管Iliana Buzzali对谈。Druckenmiller曾管理杜肯资本（DuquesneCapital），1981-2010年实现约30%的年化回报且无亏损年份。如今他领导家族办公室管理自有资本。

Druckenmiller与索罗斯的关系密切。1988年，Druckenmiller加入索罗斯基金管理公司（Soros Fund Management），担任量子基金（Quantum Fund）首席投资组合经理，直至2000年离开。他的“代表作”是与索罗斯合作在1992年“黑色星期三”事件中做空英镑，获利超过10亿美元，帮助索罗斯基金一举成名。

索罗斯曾称Druckenmiller为自己的“克隆”，两人合作期间，Druckenmiller从索罗斯学到关键投资哲学：当机会出现时大胆下注（sizing），强调正确时最大化收益、错误时最小化损失。尽管2000年因科技股损失而分开，但他们的合作奠定了Druckenmiller的声誉。

Druckenmiller也曾和美国现任财长贝森特在索罗斯基金共事。1991年，他亲自雇佣贝森特加入索罗斯基金，两人常交流市场观点。美国媒体称，贝森特政策理念深受Druckenmiller影响，包括对财政和货币政策的解读。

在这场对话中，他分享了近年一笔“非AI”的代表性股票交易、如何在专业领域（如生物科技）依靠团队认知差获利；也谈到若从零开始构建组合会如何落子；并直言“逆向投资被高估”，以及自己最懊恼的一次“卖早了”。此外，他还谈到技术分析与“新闻-价格反应”这类信号为何被“用到失效”，以及在长期交易生涯里如何与情绪和回撤相处。

以下为「明亮公司」编译的访谈正文（有删节）：

Q：Iliana Buzzali 摩根士丹利

A：StanDruckenmiller

Q：非常感谢你参加节目。

A：我很高兴来到这里。我一直很敬重摩根士丹利，所以能做的我都愿意做。

Q：过去一年多我看到你的一些股票交易，感觉你常常入场很早。能否挑一两笔，讲讲它们是怎么形成的？

A：我挑一笔可能会让你意外的，因为它一点也不“性感”，也不是AI相关。但它很能代表我们在杜肯的流程。去年夏天到秋天，AI那条线热得让我有点不安——多少让我想起1999、2000年的味道。我们就去找别的方向，团队带来一家公司：梯瓦制药（Teva Pharmaceuticals）。

如果你不了解内情，它就是一家来自以色列的“无聊仿制药公司”，当时大概只按6倍市盈率交易。我们跟公司见面后发现，他们正经历一个很大的转型。Richard Francis刚上任，他在山德士（Sandoz）做过类似的事情，我对他很认可：他很清楚怎么抓运营效率上的“低垂果实”。但更重要的是，他在把梯瓦从仿制药公司带向成长型公司——拥抱生物类似药（biosimilars），用它们逐步替代传统仿制药，而这正是它当时只值6倍市盈率的原因。

有意思的是，当时投资者主要是价值投资者，他们不喜欢这种转型；成长投资者也不愿意买，因为转型尚未完成。于是股价就一直趴在6倍附近。你明明看得到管理层在推进一套很强的动作，但市场不信。价值投资者甚至因为他在做成长战略而卖出。

大概六七个月前，这只股票在16；今天在32。期间并没有发生什么戏剧性变化：只是他证明了生物类似药的推进，同时又推出了一款不属于仿制药的产品，于是估值从6倍重估到大概11.5-12倍。这笔交易的情形当然很特殊，但它概括了我们在找什么：你如果只盯着“今天是什么样”，很难赚到钱；你得看“未来会变成什么样”，以及投资者会如何重新理解它、重新定价。这一次兑现比我想得快一些，但它是个很典型的例子。

Q：很多人想到你，第一反应是“宏观传奇”。但你近年在医疗健康、生物科技这些细分领域的股票上也下了很重的仓位。要把这种交易做对，你必须自己是专家、懂药物管线吗？

A：谢天谢地，答案非常明确：不需要。但我必须在杜肯有真正懂的人，并且我信任他的判断。与此同时，我还得把握：市场会不会、以及何时会拥抱他描述的变化。

我们确实做过一次很大的生物科技配置。我能感觉到市场的“领导板块”可能会切换，原因之一是大家对AI有某种“恐惧/执念”。我又因为在Memorial Sloan Kettering董事会待了30年，知道AI最好的用例之一很可能就在生物科技——药物发现、诊断、监测，几乎全链条都能用。与此同时，生物科技板块已经低迷了四年左右。

我也算是技术分析出身，能看到动量在变，这是我们看多的理论之一。但老实说，当分析师开始讲基因测序、基因编辑、蛋白质这些细节时，这些东西对我就是“从头顶飞过去”。我更多把握的是更高层面的热度变化。我们有非常好的生科团队，我信他们。当他们很兴奋时，对我而言跟事实本身一样重要——因为很多事实我没聪明到能完全理解。

Q：所以你筛选的不只是信息，也包括为你工作的人。

A：没错。我的优势不在IQ，而在扣扳机。我承认这也算某种智能，但我岳母说我是“白痴天才”。我当年不是班里前10%。很多人觉得我很聪明，其实是因为我擅长这门生意。我的智能很“窄”，但它让我热爱并沉迷这个游戏。

Q：很多人想理解你的思维模型。你觉得这些能力有多少能教、有多少是天生？

A：我被给了一个天赋，我也不知道为什么——我有把钱复利增长的天赋。这肯定有一部分是天生的：你要么具备这行需要的技能组合，要么不具备。

但我刚入行时在匹兹堡遇到一位很棒的导师。我发现很多伟大投资者都有极其出色的导师。对我而言，天赋是必要条件，但在其之上，有导师、有人教你，几乎也是必要条件。

我很幸运有两位导师。一位教会我很多我们今天聊的东西。索罗斯也很有意思：我去他那儿时，以为我会学日元和马克怎么涨跌，结果我发现这些我懂得不比他少。我真正从他那儿学到的是仓位大小（sizing）：不是你对不对，而是你对的时候赚多少、错的时候亏多少。这一课无价。你可以有天赋，但没有导师，你很难把天赋发挥到极致。

Q：我们把话题转到市场。假设你没有对冲基金，你从火星降落，要从零开始搭一个组合。此刻你怎么“定锚”？你会先买什么？

A：这是个很难的问题。我先说几个原则。现在看，美国经济已经很强，而且可能会更强——财政刺激可能很大。我的猜测是，美联储肯定不会加息，甚至可能会降息，这是大背景。

但如果在这种背景下市场被低估，那当然很好。问题是，我们并不便宜，处在历史估值区间上部。

不过，未来让我兴奋的是：我唯一确定的一件事是，前方会有巨大的扰动与变化。

宏观在过去10-15年像是“死了”，我不觉得现在还是那样。未来三四年的机会集，我反而很兴奋。你了解我的话就知道，我可能每三周改一次主意。但在这个背景下，我们大概率会做多一个更“杂而精”的股票篮子。过去三年直到去年秋天，我们组合非常AI驱动；现在还有一些AI，但它不再是发动机。

我们仍在日本和韩国有一些大仓位，部分与AI有关、部分无关。我们看空美元：按购买力看美元处在历史区间顶部，海外投资者在美元上超配很严重。我不确定这是不是“卖出美国”，更像是：如果他们不再净买美国资产，美元敞口会自行下降，我们认为这更可能发生。

我们也持有铜。这不是天才交易，而是共识交易：未来八年供给端很紧，AI与数据中心需求又带来额外增量。我们更多是持有铜本身（比如滚动近月），而不是大量押注铜矿股。我们也有一些黄金：主要是地缘政治交易，不太是货币交易。

因为我们做多了这些风险资产，我们会做空债券。我不一定指望空债赚钱，但它能在不同情景下为组合提供帮助：如果是去通胀式增长，我可能在债上持平，却能安心持有其他资产；如果强增长引发通胀，空债也可能成为对冲。我们会做一个情景矩阵，让债券在两边都“有用”。

Q：过去十年市场结构变化很大：多策略、散户、系统化、ETF……这是否改变了你可用的时间跨度？你更适应一周、一月、一年的交易吗？

A：我大多数交易的思考期限是18个月到3年。当然不全是，有些一年，有些五年。我也承认：我可能做一笔“三年交易”，五天后就平掉并反手。

但市场结构变化带来的噪音，并不改变我的时间框架。剧烈波动反而更有利于我在价格逆着我的中期判断时找更好的入场点。我宁愿市场平稳、沿着方向走，那样生活轻松；但波动也创造机会。你必须利用波动，而不是被波动虐待——心理上当然还是难。

Q：你更喜欢趋势型市场。但很多人觉得你很舒服做逆向。你如何看“逆向投资”？

A：我认为逆向被高估。索罗斯以前说过：大众在80%的时候是对的。你真正要避免的是那20%，否则会被打得很惨。我在那20%里会得到一些智力上的满足，但作为一种理念，逆向确实被高估。

我倒是很喜欢一种情况：当我确信到极致、而别人都不相信我时，这会让我更坚定。我不在乎交易是否拥挤。只要逻辑对、趋势在我这边，拥挤与否不会困扰我。入场点上我会在意，但就投资本身而言，我不太在意。

Q：我们在2022年12月一次投资者会议上聊宏观、利率、美元。你当时说过一句很有名的话：“我根本不在乎利率，唯一重要的是AI和英伟达。”当时你怎么看？

A：我不记得我说过，但听起来不错。英伟达的故事很有意思，也完美体现了我依赖他人的流程。我们公司有一些很年轻的“超级明星”，他们有自己的网络，2022年初到年中开始密集谈AI。

我还注意到斯坦福的年轻人在转向：从“50%加密、50%AI”转到更偏AI。我们一直会看“年轻人往哪儿去”。我们在2008-2009买Palantir，就是因为那时它是最酷、年轻人都想去的公司。我的合伙人把他的AI网络里的人请来（在帕洛阿尔托），给我解释AI。大部分我听不懂，但我知道这事很大。

我完全信任合伙人，也以为自己理解了规模。后来证明我并没真正理解，因为我当时还不知道大语言模型。但我知道当时AI的其他进展。我问合伙人该买什么，他说英伟达。于是我先买了一个不算大的仓位——但足够让我亏到心疼或赚到钱。两周后ChatGPT出现了，而这并不在我们之前的讨论里。哪怕是我，也立刻明白这意味着什么，于是我把仓位加倍。

后来你们组织了宏观电话会，宏观圈的人（包括我）都在讲自己的世界观——老实说可能只值“一杯咖啡里的五分钱”。一位来自科技圈的分析师说：你们都在看树，错过了森林；有一件事比你们讲的都大，甚至对宏观都更重要。他把我三四周前听到的AI逻辑又放大讲了一遍，而我这时已经见过ChatGPT，于是我又加倍仓位。

三个月前我可能连Nvidia怎么拼都不会。但当股价启动时，我凭经验知道：当发生巨大变化时，投资者很难跟上。讽刺的是，当时桌上最懂AI的那个人不久后把英伟达卖了。但我知道它至少会涨两三年，而且会涨很多。

我后来在采访里说过：未来两三年我不可能卖英伟达——当时它从150到390。

结果它涨到800，我违反了自己说过的一切。我扛不住成功：从150到800，我本来当长线，但心理上受不了，就卖了。五周后它到1400，我很难受。更荒谬的是：我对英伟达了解得非常少，甚至说不出它的盈利是多少。（注：2021年5月，英伟达宣布了计划1：4拆股的消息，英伟达股价在600美元，而在拆分股票生效前英伟达股价一度涨至835美元。截至本周五收盘，英伟达股价177.19美元）

Q：你这么坦诚，对很多年轻基金经理是鼓励。他们总觉得必须在智识上“全都懂”。你在800卖掉英伟达，这件事如果放在20年前，会做得更好吗？这算更成熟的交易吗？

A：可能不会。我不习惯两年里一只股票赚六倍，我也不是巴菲特。我觉得20年前我也会搞砸，那时候我也很能打。

Q：过去二三十年里，有什么你不得不“放下”的方法吗？

A：我不会“忘掉”东西，伤疤我都会留着，它们能帮你。但我确实是被提拔太早：23岁当分析师，26岁左右就成了主要管组合的人，又没读商学院，所以基本面分析的系统训练没补齐。那时我很依赖导师，而导师很看重技术分析。

我可以明确说：技术分析今天的有效性只有当年的20%。因为当年几乎没人用；当所有人都用，它就不再是你的独特优势。遗憾在于它很容易，你甚至可以很懒：看图比读10-Q省事多了，但今天它的问题就在这里。

同样，“价格对新闻的反应”过去很有用：好消息股价不涨，90%的时候后面会出事；但2000年后越来越多人学会了，所以也不灵了。以前常见“差财报盘后大跌、第二天却涨10%，半年后更高”，现在也不成立了。

我没有抛弃它们，但不再像以前那样依赖。

Q：那有没有哪些信号反而变得更重要？

A：没有杀手锏（Silver Bullet)。我最大的依靠，是40年积累下来的模式识别——这行里很少有我没见过的事。

我职业生涯最大的遗憾之一是：我现在更有智慧、更有工具，但我在三四十岁时反而是更好的组合经理——因为那时我有勇气，会下更大、更有把握的仓位。我正在努力把那股胆子找回来，因为那样更有趣。

Q：所以你是“胆子变小了”？

A：当然。我“怂”很久了。我是“Mr.Daco”——Druckenmiller总是临阵退缩。

Q：你有没有某种“心里的刺”，让你在投资上更强？

A：没有。我从小和我爸、我姐妹玩游戏，我特别输不起。我爱玩，但我很讨厌输，所以我很有驱动力。这是一种“病”，我也不知道从哪来的，但不如把它导向更有生产力的方向——虽然有点不体面，但这就是我。

Q：节目叫《Hard Lessons》。能讲讲你人生或职业里“学得最痛的一课”吗？

A：我伤疤太多了。大家都知道我在1999年参与纳斯达克那轮疯狂上涨，1月卖得很漂亮，然后又买在了绝对顶部。有人问我学到了什么，我说：什么也没学到。因为“别这么干”我20年前就懂，但那次我情绪化了——我每天都在跟情绪作斗争。

我焦虑到什么程度？回撤时我会因为焦虑一周吐一两次。后来某个阶段我才明白：你会继续犯错，会继续情绪化，这些事会不时发生。但你有天赋，就别再为一次挫折折磨自己48小时甚至更久。你做得够久了，业绩记录也够长，这不再是随机事故——而我前15年一直不相信。

所谓硬课，是成百上千次错误叠加后你才接受：它们只是某个时点的片段。回撤来临时——如果有基金经理在听，而且你确实有水平——说起来容易做起来难：尽快翻篇，继续往前走。

Q：所以你也有过很长时间的“冒名顶替综合征”？

A：是的，至少15年，可能更久。

Q：非常感谢你今天的分享。

A：就像我一开始说的，我不会为很多人做这种节目。我很敬重摩根士丹利，所以这次对谈很愉快。谢谢。