冲击电单车第一股，松果出行的下沉资本路

2015 年前后，当 “出门就骑 ofo~黄的那个” 广告语首次被投放时，共享单车作为 “新四大发明” 之一正式闯入大众视野。

随后的行业洗牌中，摩拜归入美团，小蓝变身青桔，ofo 深陷押金泥潭，唯有哈啰完成逆袭。至此，共享单车市场形成三足鼎立格局。

当共享单车完成用户教育、成为城市基础设施，另一批创业者却将把目光投向更远的 “三公里”。相比单车，电单车更快、更远；相比网约车，它更轻、更灵活，也更容易下沉到县域。短短三年，全国共享电单车投放量就突破 500 万辆，成为县域通勤体系中事实上的“隐形公交”。

而现在，共享电单车第一股，即将上市。

2026 年 1 月 2 日，松果出行向港交所递交招股说明书。这家由美团创始成员翟光龙在 2017 创办的公司，靠着 45 万辆电单车、1.283 亿注册用户，试图以 “共享电单车第一股”的身份叩开资本市场大门。

松果出行的商业模式自诞生之初便与众不同：避开一线红海，深耕县城生意。

2017 年，其首批电单车在安徽省全椒县投放；2018 年实现多城市扩张，建立起精细化、数据驱动的运营体系；2021 年于合肥自建智能制造工厂，完成从研发、设计到制造的全链条布局；2024 年成立 AI 研发中心，同年注册用户突破一亿。

灼识咨询报告显示，按 2024 年交易额及截至 2024 年 12 月 31 日的投放车辆数计算，松果出行是中国外围发展区域最大的共享电单车服务运营商，在全国整体市场中位列第四。

县城对于这个生意来说是一座富矿：通勤距离适中、公交覆盖不足、政策环境相对宽松、竞争尚未白热化。松果出行抓住这一窗口期，以 “精细化运营 + 低成本扩张” 构建护城河。截至 2025 年 9 月 30 日，其业务覆盖 422 个市县，投放电单车 454,627 辆，注册用户数达 1.283 亿。

招股书披露，松果出行 2024 年营收中，用户服务费占总营收的97%，达 9.34 亿元人民币；而 2025 年前三季度，该比例降至93.6%，B 端收入占比提升至 6.4%。

这一变化看似细微，却意味深长，对比同业，哈啰 2021 年赴美 IPO 时 B 端收入占比约为5%，美团 2023 年业绩会透露其 B 端收入不足 5 亿元，占比约5%。

松果在稳固 C 端基本盘的同时，正逐步打开企业合作、广告投放与数据服务等 B 端场景，试图摆脱单一依赖骑行业务的盈利模式。

值得关注的是，共享电单车下沉过程中常见的与出租车群体的冲突，在松果出行的公开报道中几乎难觅踪迹。这一平静背后，或许隐藏着其独特的运营技巧。

招股书风险因素章节显示：“我们的成功取决于我们与地方政府建立和保持长期合作关系，以及符合地方行政标准的方式运营的能力。” 当然，合规只是基础条件，更深层的解释在于其 “运营合作伙伴” 模式。

“在部分市县，我们亦委聘运营合作伙伴以支持我们的本地业务营运。” 并向部分合作伙伴开放平台及 IT 基础设施权限，根据运营需求提供电单车及备件。收入结构中的 “其他” 类别，即包含向运营合作伙伴收取的平台服务费。而在 B 端收益不断增加的情况下，不难推测出运营合作伙伴的数量在持续增加。

工商登记信息提供了佐证，企查查显示，一家叫做 “天津松果租赁有限公司” 的企业，由 “北京阿帕科蓝科技集团有限公司” 和 “松果智慧（香港）有限公司” 套娃 100% 持股，旗下有626 家分支机构，覆盖各地分公司。相较之下，美团旗下同类实体拥有 127 家，哈啰则为 251 家。

把市场以县域为单位进行分割，精细化运营。使用 “运营合作伙伴” 模式委聘本地的运营商，避免了“过江龙” 与 “地头蛇”的直接冲突，这或许正是其维持地方关系平稳的秘密。

尽管收入结构向好，地方运营风平浪静，盈利仍是悬在松果出行头顶的达摩克利斯之剑。与哈啰、美团、青桔采用的轻资产模式不同 —— 后者多从阳光铃木、雅迪等专业制造商处采购或定制车辆 —— 松果选择了自研自产的重资产路径。

2021 年落成的合肥智能制造工厂，使其成为业内唯一覆盖从自主设计、自主生产到自主运营完整价值链的平台。自产模式虽能更好控制质量、延长车辆使用寿命至四年以上，从而拉长折旧周期、降低长期运维成本，但高车辆折旧、电池更换及区域准入费用，仍在持续压缩利润空间。

实际上，这已是松果第二次冲击资本市场。2021 年因外部环境变化折戟美股后，此次转战港股背后有多重战略考量。

一，行业已进入规模化、合规化发展期，资本市场对共享出行商业模式的认知趋于成熟。

二，车辆制造、智能电池研发及市场拓展均需持续输血，上市融资可为下一阶段竞争储备弹药。

三，松果背后历经多轮融资，上市是提供资本退出的必要通道。

最后，从县域运营商转型为公众公司，有助于提升品牌公信力，为拓展政企合作及国际业务铺路。招股书明确将扩展至国际市场列为战略方向。而东南亚、拉美等新兴市场与中国县域具有相似的通勤特征与出行痛点，或将成为其出海首站。