新股前瞻｜年入8亿九成靠一瓶涂剂 汉方制药闯关港股面临“悬崖考验”

凭借一瓶涂剂年入8亿，山东汉方制药（以下简称：汉方制药）正在叩响港股的大门，中泰国际担任独家保荐人。2月25日，这家专注于皮肤及黏膜疾病领域的“隐形冠军”递交招股书，揭开了其依靠独家品种“复方黄柏液涂剂”称霸细分市场的面纱。

高毛利下的盈利迷局：汉方制药财务解析与增长瓶颈

智通财经APP观察，汉方制药在报告期内展现出“高毛利、重营销、强依赖”的典型大单品驱动型财务特征。尽管公司维持了极强的账面盈利能力，但营收增速的边际放缓与费用结构的刚性化趋势，正对其经营质量构成潜在考验。

财务数据显示，汉方制药的收入从2023年的10.53亿元下滑至2024年的9.92亿元，同比降幅约12%。虽然在2025年前九个月（截至9月30日）录得8.03亿元，较2024年同期的7.79亿元实现微增，但若剔除周期影响，全年收入大概率难以重返2023年的高位。

更为值得关注的是利润端的表现。公司期内利润从2023年的2.37亿元降至2024年的1.99亿元，降幅约16%，超过收入降幅。而在2025年前九个月，尽管收入同比增长，但净利润却从2024年同期的1.54亿元下滑至1.45亿元，同比减少约5.8%。这种“增收不增利”的反差，揭示出公司盈利能力的边际弱化。

此外，作为拥有独家品种的中药企业，汉方制药展现了极强的上游议价能力。其销售成本从2023年的1.65亿元持续压降至2025年前九个月的1.26亿元，使得毛利在收入波动的情况下依然保持稳定——2025年前九个月毛利达6.77亿元，对应毛利率高达84.4%，较2024年全年的83.1%进一步提升，反映出核心产品强大的定价权与成本传导能力。

然而，高毛利并未完全转化为高净利，关键在于费用端的刚性吞噬。以2025年前九个月为例，公司销售及营销开支高达4.20亿元，占收入比重达52.4%，较2024年同期的48.9%显著攀升。这意味着，在营收增长乏力的背景下，公司不得不通过加大营销投放来维持市场份额，导致经营杠杆效应减弱。同期一般及行政开支同比大增38.9%，进一步挤压了利润空间。

在财务风险层面，公司研发投入的节制性值得注意。2025年前九个月，研发开支为4155万元，占收入比重仅5.2%，与高达52%的销售费用形成鲜明对比。作为一家依赖单一品种（复方黄柏液涂剂）且享有政策保护的药企，过低的研发转化能力可能成为其未来拓展第二增长曲线的隐形掣肘。

综上所述，汉方制药的财务报表呈现出一家“守成型”中药企业的典型特征：高毛利、稳现金流，但也面临增长停滞、费用高企、研发薄弱的转型阵痛。在港股IPO的资本助力下，如何从“单品独大”迈向“多极增长”，将是决定其估值逻辑能否重塑的关键。

基于你提供的第二张图表数据（收入结构拆解）以及补充的业务背景，我对汉方制药的业务发展逻辑进行深度分析：

政策红利与定价困局下的“单品突围战”

公开资料显示，汉方制药最核心的业务特征——极致的业务集中度。2025年前九个月，核心产品“复方黄柏液涂剂”贡献收入8.00亿元，占总收入比重高达99.7%。相较于2023年的99.8%和2024年的99.8%，这一比重在过去三年中始终维持在99.5%以上，几乎可视为“单一产品企业”。

这种业务结构的形成有其历史必然性：作为国家二级中药保护品种，复方黄柏液涂剂是目前中国唯一获批的处方中成药涂剂，政策壁垒构筑了天然的竞争护城河。从商业逻辑看，汉方制药选择了“把所有鸡蛋放在一个最坚固的篮子里”的战略——与其分散资源拓展边缘品种，不如将核心品种的价值挖掘到极致。

值得深究的是，尽管2025年前九个月收入绝对额（8.03亿元）已超过2024年同期的7.79亿元，呈现出弱复苏态势，但2024年全年收入（9.92亿元）较2023年（10.53亿元）出现明显下滑。招股书给出的解释直指核心：“复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降”。

这一现象揭示了中药独家品种在商业化进程中面临的结构性矛盾：

作为处方药，复方黄柏液涂剂的终端定价受医保支付政策直接影响。当监管部门对医院终端售价进行限制时，压力沿着供应链逆向传导至生产商——汉方制药不得不下调对分销商的出厂价，以维持整个渠道的利润空间。

尽管拥有独家品种的护城河，但在面对单一支付方（医保）主导的定价体系时，企业的议价能力并非无限。这解释了为何毛利率高达84%的同时，总收入却出现波动。

综合来看，汉方制药的业务发展逻辑可以概括为：以中药保护品种政策为护城河，以单一高毛利产品为核心资产，以医院终端为战略要塞，在医保支付框架内寻求利润最大化。

这一逻辑在短期内具备极强的防御性——只要“唯一获批”的政策地位不被打破，公司的基本盘就难以被撼动。但从中长期看，其业务发展面临三重考验：

其一，定价天花板已现：医院终端售价下调的趋势若延续，收入增长将愈发依赖“以量补价”，这要求渠道渗透能力持续增强。

其二，单品生命周期风险：政策保护终有期限，若未能在此期间完成新老品种的接力，企业将面临巨大的“悬崖效应”。

其三，国际化战略的落地能力：招股书提及的“全球化扩张”，在目前业务结构下仍停留在愿景层面——单一品种如何适应海外监管与用药习惯，是需要实质性突破的命题。

总之，汉方制药是一家典型的“政策红利型”企业，其业务护城河源于行政壁垒而非完全的市场竞争。在港股资本的助推下，如何利用核心品种的现金流反哺研发、完成从“单品独大”到“多极增长”的跨越，将是决定其业务逻辑能否实现价值跃迁的关键。