华纳兄弟争夺战：网飞退出竞争 派拉蒙天舞有望转正

来源：中国经营报

2月26日晚，华纳兄弟探索（NASDAQ：WBD）宣布，派拉蒙天空之舞（以下简称“派拉蒙天舞”）提出的1110亿美元新报价，比该公司此前与网飞（NASDAQ:NFLX）达成的协议更有利于股东。此后，网飞宣布退出对华纳兄弟探索的收购战，这为竞争对手派拉蒙天舞的收购扫清道路。

《中国经营报》记者梳理华纳兄弟探索收购案的事件发展脉络时发现，在与网飞达成协议前，华纳兄弟探索曾拒绝了派拉蒙天舞提出的600多亿美元的求购方案。而华纳兄弟探索在去年12月与网飞达成的协议，则将价格直接抬到了827亿美元。随后，派拉蒙天舞加价至1084亿美元，并在此后不断调整方案细节，最新的报价更是增加至1110亿美元。

在持续数月的竞购中，派拉蒙天舞给出了创下好莱坞历史纪录的天价；前者则通过追求者们的竞争，为自己要来了更高的价格。竞争失败的网飞无需再为巨额的收购资金四处筹措，进而影响短期业绩与股票回购计划。但背后的代价是什么？这是否会是一场多赢的交易？

携巨额“聘礼” 却遭网飞“横刀夺爱”

2025年夏天，在天空之舞传媒对派拉蒙的收购进入尾声之时，华纳兄弟探索就已进入前者CEO大卫·埃里森的视野中。

作为甲骨文（NYSE：ORCL）创始人拉里·埃里森的儿子。大卫·埃里森已深耕好莱坞多年，其创立的天空之舞传媒早在2010年就与派拉蒙合作出品了科恩兄弟导演的《大地惊雷》，此后还与汤姆·克鲁斯多次合作，在“碟中谍”系列的第四至第八部、《壮志凌云2》“侠探杰克”系列等影片中，天空之舞传媒均占据重要地位。

据《纽约时报》、彭博社、《综艺》等美国媒体报道，派拉蒙天舞曾对华纳兄弟探索多次报价，金额一度高达600多亿美元。

“其实，我觉得600多亿美元已经不低了。作为对比，2019年迪士尼收购21世纪福克斯的总价也不过是700多亿美元，但2019年时的传统制片厂面临的行业环境要比现在好很多，流媒体那时影响力没有现在这么大，有线电视还不是彻底的累赘业务，观众愿意买票进电影院的意愿还比较强。”从事电影制片的金妍说，“况且，天空之舞传媒收购派拉蒙应该也动用了融资杠杆，面临一定的财务压力，公司整合吸收也需要时间。但是天空之舞传媒几乎是马不停蹄地再上杠杆去追华纳兄弟探索。”

去年12月5日，网飞宣布以827亿美元的总价收购华纳兄弟探索旗下的华纳兄弟及流媒体相关业务。三天后，派拉蒙天舞（合并后的新公司统称为派拉蒙天舞）立即跟进，对华纳兄弟探索发起了全现金收购要约，愿以30美元/股的价格现金收购后者全部资产，收购总额或将高达1084亿美元。派拉蒙天舞表示，拟议交易涵盖华纳兄弟探索的全部业务。

这不仅意味着，派拉蒙天舞需要掏出更多的真金白银，还要担起处置华纳兄弟探索旗下有线电视这样的衰退业务的重任。

据记者不完全统计，2022年，华纳兄弟探索合并TBS、TNT、truTV与Discovery频道、HGTV、Food Network的电视网络运营中心，解散华纳传媒无剧本节目部门，遣散The CW广播网络的独立销售与节目开发团队等，裁员规模在1000人以上；2023年，华纳兄弟探索对CNN线性频道（电视网络）的原创纪录片团队、数字视频部门（短片制作）以及华盛顿分部的政治分析团队进行裁撤，并在印度、东南亚市场合并Discovery Asia与HGTV Asia的本地团队等，裁员规模数百人；2024年，华纳兄弟探索关闭Discovery Sports（原探索频道体育制作部门），在英国、德国等市场，合并Discovery频道、TLC与华纳旗下HGTV的本地运营团队，裁员规模数百人。而在2月26日发布的2025财年第四季度财报中，华纳兄弟探索进一步披露，有线电视相关业务同比下降13%，付费电视用户流失和广告收入下滑导致利润下滑。

追求加码埃里森家族入局

但华纳兄弟探索高层仍未同意派拉蒙天舞的追求。在去年12月17日，华纳兄弟探索在致股东的信中表示，埃里森家族计划通过一项可撤销信托为交易提供资金，而派拉蒙天舞就该资金承诺所提交的文件“存在空白、漏洞及多项限制”，可能使华纳兄弟探索及其股东面临重大风险。该公司CEO大卫·扎斯拉夫还表示：“派拉蒙天舞的市值仅约140亿美元，却试图完成一项需要946.5亿美元债务和股权融资的交易，融资规模接近自身市值的7倍。与并购方案的常规结构相比，这种激进安排给华纳兄弟探索及其股东带来的风险明显更高。”

但大卫·埃里森与派拉蒙天舞仍未放弃。在去年12月23日，派拉蒙天舞更新了对华纳兄弟探索的收购要约，在维持1084亿美元总价的同时，新增了甲骨文创始人拉里·埃里森提供的404亿美元“不可撤销个人担保”。此外，拉里·埃里森还承诺在交易未决期间限制其家族信托资产的转移，这种级别的个人资产锁定在好莱坞并购史上极为罕见。为表诚意，派拉蒙天舞公布了相关信托资产细节以提升透明度，并将监管反向终止费提升至58亿美元。这意味着如果因监管原因导致交易失败，派拉蒙天舞将获得巨额赔偿。

这次报价终于获得了华纳兄弟探索部分股东的支持。今年1月初，华纳兄弟探索对外宣称，有93%的股东拒绝了派拉蒙天舞的报价，同时该公司高层呼吁股东们支持网飞。

与此同时，大卫·埃里森也在积极动员人脉关系，对华纳兄弟探索进行施压。他在接受CNBC采访时称，网飞的模式意味着“电影院的死亡”，而派拉蒙天舞将致力于保护影院窗口期。他引用了网飞联席CEO萨兰多斯此前关于电影院“过时”的言论，警告网飞将摧毁传统的院线发行窗口期。

而美国导演工会（DGA）和编剧工会（WGA）等行业组织也明确表示反对网飞收购华纳兄弟探索，称其将导致失业并减少内容多样性。此外，据彭博社报道，美国总统特朗普表示华纳兄弟探索应“卖给出价最高的人”。

这种拉锯状态持续了约一个月。派拉蒙天舞最终加入了新的保障条款，承诺若交易因反垄断监管未获通过将支付高达70亿美元的监管终止费，同意替华纳兄弟探索支付因撕毁与网飞达成的协议而产生的28亿美元违约金，以及若交易在今年9月底前未能完成交割，将按季度向华纳兄弟探索股东支付0.25美元/股的现金补偿。这也让这笔交易的整体估值来到1110亿美元。

在派拉蒙天舞的凶猛攻势下，网飞选择放弃。网飞两位联合创始人萨兰多斯和彼得斯在声明中坦言，若要匹配派拉蒙天舞的整体收购要约，这笔交易在财务上已不再具有吸引力。

“真的太疯狂了。”金妍感叹道，“这相当于派拉蒙天舞自身实力不够，拉来了父亲和背后的整个家族做背书。达成的金额刷新纪录已经不是唯一值得关注的，中间的剧情发展才有故事性。”

在天使投资人郭涛看来，派拉蒙天舞原本的融资方案有高风险特征，派拉蒙天舞自身市值规模有限，却需撬动远超自身体量的巨额融资，且依赖不透明的股权承诺与高杠杆债务，合并后债务压力将远超行业安全区间，存在严重的偿债能力隐患。但埃里森家族的入局、以“私房钱”作保等一系列行为，最终“吓退”了好莱坞新人网飞。

左右要价的扎斯拉夫

在持续数月的拉锯战中，大卫·扎斯拉夫的操作也为华纳兄弟探索的股东要来了更高的回报。

从华纳兄弟探索的业绩、市值等方面来看，派拉蒙天舞最初的600多亿美元报价已在一定程度上产生了溢价。在去年7月之前，华纳兄弟探索的股价基本在10美元/股以下，总市值不超过250亿美元。

在拒绝派拉蒙天舞后，华纳兄弟探索却被传出与康卡斯特、苹果、网飞等公司洽谈收购事宜，股价也开始持续攀升。2025年9月—12月，其股价月度涨幅分别为67.78%、14.95%、6.9%、20.8%，在去年12月15日，更是达到30美元/股的高点，总市值约744亿美元。

值得注意的是，华纳兄弟探索的业绩却并不理想。2022—2024财年，该公司净利润分别为-72.97亿美元、-30.79亿美元、-114.82亿美元，在2月26日公布的2025财年第四季度财报中，华纳兄弟探索的营收同比下降5.6%至94.6亿美元，调整后 EBITDA 缩减至22.2亿美元，每股亏损0.10美元。

在去年12月5日，网飞宣布与华纳兄弟探索达成收购协议，以总价约827亿美元收购后者的制片厂与流媒体相关业务。华纳兄弟探索则计划剥离有线电视相关业务，并组成新的上市公司。

表面来看，华纳兄弟探索将自身的部分业务卖出了827亿美元的高价，若以全部业务资产出售，应该获得更高的报价。而三天后派拉蒙天舞跟进的1084亿美元的报告似乎也证明了这一点。

有业内人士分析认为，之所以这个收购案被持续喊出高价，其中一大原因便是华纳兄弟探索若要处理有线电视业务，需要一大笔赔偿金，而网飞以及派拉蒙天舞开出的收购金额中就包括这笔费用。

不过，以大卫·扎斯拉夫为代表的华纳兄弟探索高层并不满意派拉蒙天舞的方案。从公开表态来看，大卫·扎斯拉夫并非对1084亿美元的数字不满，而是认为缺少保障，即收购计划能否顺利推进，收购若失败、补偿是否足够，钱款能否及时到位等。

于是在大卫·扎斯拉夫的公开表态中可以看到，华纳兄弟探索并未彻底拒绝派拉蒙天舞，而是对最终报价持开放态度，且表示对方需要提出更具吸引力的方案。

最终当埃里森家族下场后，这场竞购开始发生微妙的变化。“今年1月，华纳兄弟探索高层呼吁股东拒绝派拉蒙天舞时，应该是有部分股东开始支持派拉蒙天舞。”金妍说。

而后在1月19日，网飞迫于竞争压力，宣布将“现金＋股票”收购华纳兄弟探索的方案改为全现金收购。萨兰多斯表示，全现金方案可加快股东投票进程，并为投资者提供更高的确定性。

郭涛认为，网飞现有现金及等价物、自由现金流与高达数百亿美元的交易总额相比悬殊，自有资金仅能覆盖极小部分交易对价，剩余绝大部分资金必须通过外部融资补足。结合市场信息，网飞此前获得了华尔街银团大额过桥贷款，并计划后续通过发行债券、调整信贷额度等方式完成长期融资置换，本质是通过债务工具撬动收购资金。

但网飞修改的方案并未提高整体报价。

时间来到今年2月，华纳兄弟探索在拒绝派拉蒙天舞提出的每股30美元的收购方案的同时，也给了派拉蒙天舞7天时间，以让对方提出一个“最佳和最终”报价。2月16日，据多家媒体报道，华纳兄弟探索正考虑重启与竞争对手好莱坞制片厂派拉蒙天舞的出售谈判，此前其收到了这位敌意收购方最新修改的报价。

最终在2月26日，华纳兄弟探索发布2025财年第四财季财报当天，网飞决定不再跟进派拉蒙天舞报价。这也意味着，若该收购案得到相关监管部门的批准，那以大卫·扎斯拉夫为代表的管理层要来了远高于最初方案的回报。

“相比开始时的600多亿美元接近翻倍，而且还是全现金，股东们能更快地落袋为安。”金妍说。

对于网飞来说，这虽然省下了一大笔钱，但也丧失了华纳兄弟探索旗下最优质的资产。福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，《哈利·波特》《蝙蝠侠》等顶级IP、HBO及优质制片厂，还有1.28亿流媒体用户，能帮网飞补上IP短板、增强制作能力。

同时，华纳兄弟探索与派拉蒙天舞若成功联姻，还将诞生一个新的流媒体巨头，这将成为网飞的新对手。大卫·埃里森此前在接受媒体采访时称，派拉蒙天舞若与华纳兄弟探索合并，Paramount+和HBO Max两大流媒体的累计用户约2亿，能抗衡网飞和迪士尼。

此外，在埃里森家族深度介入该收购案后，新公司的流媒体业务在带宽存储、云服务等需求方面也有望获得甲骨文的支持。