存储的超级周期被质疑了？

来源：虎嗅APP

　　资本做空闪迪，引发存储集体下跌。

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　一颗“炸弹”在存储芯片圈悄然引爆。

　　做空机构香橼（Citron Research），直接把存储芯片制造商闪迪（SanDisk）推到了风口浪尖。香橼明确表示，闪迪估值错配，泡沫太大，已建立空头头寸。

　　消息一出，闪迪股价一度暴跌超过8%，最终收跌4.2%。

　　A股也闻风而动。2月25日，兆易创新、佰维存储、德明利等一众存储股集体回调，市场情绪瞬间从狂热转向犹疑。

　　投资者也犯起了嘀咕。那个号称由AI驱动、能持续数年的存储“超级周期”，难道这么快就要熄火了？

　　看空的3大理由

　　在讨论周期是否终结前，我们得先看看香橼这把手术刀切在了哪里。

　　老股民对香橼并不陌生。

　　这家机构以“快准狠”著称，最经典的战役莫过于2011年做空东南融通，短短23天让这家中概股停牌退市；2012年，它又发表57页长文直指恒大地产“五宗罪”和“七大危机”。

　　虽然香橼并非次次全中，但它一旦出手，往往意味着标的物的“情绪溢价”已经到了临界点。

　　这次香橼做空闪迪，抛出了三个观点。

　　首先，是“股东的逃离”。

　　香橼指出，闪迪的长期投资者西部数据近期大幅减持，且出售价格比当前市价低了25%。在资本市场，大股东“折价跑路”往往是高位见顶的最有力信号。

　　其次，是“海市蜃楼般的供需”。

　　香橼认为，NAND闪存行业本质上摆脱不了周期规律。2008年、2012年、2018年，历史总是押着相似的韵脚。目前市场上蓄势待发的产能已经是2018年峰值的两倍。香橼警告，所谓的供应紧张可能只是“一次财报电话会议”就能反转的幻象。

　　最后，是“三星的威胁”。

　　香橼提到三星正在改变策略，不再销售毛利率低于50%的产品，并有望以更先进、更低价的技术抢夺闪迪的高端SSD市场。

　　从股价表现看，闪迪确实“涨得让人心慌”。过去一个月涨了40%，过去一年飙升1200%。这种涨幅下，任何风吹草动都会引发获利盘的踩踏。

　　因此，香橼认为资本不能把闪迪当英伟达定价，英伟达有护城河，闪迪是卖大宗商品。言下之意，周期性商品不配享受成长股的高估值。

　　然而，A股、美股还未理性分析，便有资金选择避险，先跌为敬。

　　只是闪迪，并非存储全貌

　　香橼看空的是闪迪，但市场担心的却是整个存储周期。

　　要知道，闪迪所代表的NAND（闪存），并不是存储周期的全貌，甚至不是这一轮“超级周期”的领头羊。

　　这一轮存储爆发的真正引擎是DRAM（内存），尤其是HBM（高带宽内存）。

　　为了分食AI算力的蛋糕，三星、SK海力士、美光这三大巨头将产能从普通DRAM转向高毛利、高附加值的HBM。这次产能切换导致了普通DRAM的产能被挤出，从而引发了全行业的供不应求。

　　妙投认为，香橼做空闪迪最大的因素，是对三星加剧竞争的担忧。

　　即便如此，同为存储企业的三星也是受益者。

　　值得一提的是，三星的股价已经迈上每股20万韩元的历史新高，并被不少机构继续看好。

　　摩根士丹利（大摩）在最新的报告中将三星目标价上调至24.8万韩元，甚至有机构（麦格理）喊到了34万韩元。华尔街的逻辑在于，存储芯片价格的长期韧性将驱动三星利润在2025-2028年间增长10倍。

　　妙投认为，做空闪迪，只是做空闪迪，并不代表存储超级周期已经结束。

　　事实上，存储周期仍未见顶。

　　野村证券预测，这一轮“存储芯片超级周期”至少持续到2027年结束，且野村在研报中明确写到“有意义的供给增加最早在2028年”。

　　此外，AI浪潮驱动的“存储芯片超级周期”在不断超出预期。

　　花旗预计，2026年动态随机存取存储器（DRAM）与闪存产品的平均售价或将分别上涨88%、74%，涨幅高于该行此前预测的53%、44%。

　　妙投认为，存储超级周期没有动摇，反而可能比预想的更长、更猛。

　　不管从持续周期还是价格涨幅来看，存储的超级周期尚未出现明显的拐点。

　　估值逻辑是否该切换？

　　妙投认为，这次做空事件对美股、A股的存储企业的影响较为有限。

　　不过，值得探讨的是，估值体系也在发生变化。

　　香橼做空闪迪表示“周期性商品不应按成长股估值”的观点，现阶段妙投并不认同。

　　妙投曾在“存储的超级周期，还能上车吗？”一文中表示，若存储周期景气度延长，一旦连续好几年盈利，资本市场就会考虑用PE对存储企业进行估值，而不只是PS估值。

　　在该文中，妙投认为，肯定有资金正在押注估值逻辑的切换，即从周期股变成为成长股或者“伪成长（周期+成长）”股。

　　由于存储的景气度超出了2026年下半年预期，机构预期景气度有望延续到2027年。

　　此外，也有机构采用PE估值体系对美光等存储厂商进行估值。比如：第一上海指出，存储头部厂商（如SK海力士、美光）因AI需求带来的量价齐升，其盈利增长确定性增强，估值应采用PE（市盈率）而非PB。

　　因此，妙投认为，当下PE估值更适合存储企业。

　　接下来，业绩的兑现将影响到存储企业后续估值能否拔高。

　　对于A股的存储企业而言，机构给予存储企业2026年业绩较高的增长，2027年业绩较低的增长。

　　比如：据机构预测，2026年、2027年德明利有望实现9.36亿元、12.30亿元，分别增长70.24%、31.33%；2026年、2027年佰维存储有望实现14.30亿元、14.92亿元，分别增长140.66%、4.37%。

　　按照2027年的业绩预期，截至2026年2月25日，德明利、佰维存储的市盈率分别为46.17、52.68，不具备性价比。若存储涨价带来业绩提升再次超出市场预期或2027年业绩出现较高的增长，相关存储企业的估值仍会拔高空间。

　　在高景气度周期下，的确有可能发生，还需持续观察。

　　总之，妙投认为存储超级周期仍在持续，现在做空还为时尚早。