锐翔智能IPO闯关或遇阻：营收增速超行业8-15个百分点，两轮问询未破合规、财务、股权多重争议

图源：锐翔智能官网

北交所IPO审核进入关键冲刺期，定于2026年3月4日审议的珠海锐翔智能科技股份有限公司（下称“锐翔智能”），正深陷合规、财务、股权三重考验。自2025年7月收到首轮问询函以来，公司历经两轮问询与回复，实控人认定争议、子公司内控漏洞、财务数据偏离行业均值、股东持股异常等核心问题始终未得到充分化解。财鲸眼结合公开材料、行业数据及监管要求深度拆解发现，叠加中介机构核查疏漏，公司IPO闯关之路不确定性显著提升。本文聚焦核心争议，拆解问询逻辑，同时客观呈现公司招股书披露的核心优势与亮点，平衡分析其上市前景，为投资者提供专业、精准的决策参考。

图源：北交所官网

图源：锐翔智能招股书

IPO冲刺：高增速背后的双重面孔

锐翔智能专注于FPC（柔性印刷电路板）领域智能制造装备的研发、生产与销售，核心产品覆盖精密冲切、贴装组装、精密压合等三大核心工艺，客户涵盖东山精密、Mektec集团、立讯精密等全球FPC行业龙头企业，下游应用深度渗透消费电子、新能源汽车等高景气领域。受益于FPC行业全球市场规模稳步增长（据行业测算，预计2029年全球市场规模将达156.17亿美元）及下游客户扩产需求持续释放，公司业绩实现快速增长：2022-2024年营业收入年均复合增长率达32.48%，2025年1-9月营收4.16亿元、净利润0.90亿元，同比分别增长39.45%、49.51%，具备清晰的上市基础。目前，北交所已定于2026年3月4日审议其首发申请，公司IPO进程正式进入冲刺阶段。

图源：锐翔智能招股书

结合招股书披露，锐翔智能具备多项核心优势与发展亮点，构成其上市核心支撑，与后续争议形成辩证呼应：其一，客户资源优质且稳定，公司长期服务于东山精密、立讯精密、Mektec集团等全球FPC行业龙头，合作周期均超3年，客户粘性较强，报告期内核心客户收入占比稳定在70%以上，为业绩持续增长提供坚实保障；其二，产品矩阵完善且具备技术壁垒，核心产品覆盖FPC生产三大核心工艺，可提供一站式智能制造解决方案，其中精密冲切设备、精密压合设备的核心性能指标达到行业先进水平，截至招股书披露日，已获得22项发明专利、35项实用新型专利，技术研发实力突出；其三，财务结构稳健，抗风险能力突出，截至2024年末，公司资产负债率仅19.32%，无任何有息负债，财务费用长期为负，货币资金储备充足（2024年末货币资金达2.87亿元），能够有效应对行业波动及业务扩张需求；其四，赛道布局贴合高景气领域，公司产品下游延伸至新能源汽车、消费电子高端化等热门赛道，契合产业升级趋势，随着下游客户扩产需求持续释放，未来成长空间广阔；其五，产能布局逐步完善，公司已在珠海、苏州等地布局生产基地，同时规划境外子公司产能拓展，能够快速响应国内外客户的交付需求，提升市场覆盖能力。

但财鲸眼梳理招股书、两轮问询回复及行业数据后发现，这份亮眼的申报材料背后，隐忧重重：实际控制人弟弟陈良柱直接及间接合计持股14.83%且担任公司董事，却未被认定为共同实控人或一致行动人，与《上市公司收购管理办法》相关规则存在表面冲突；9家子公司中2家暂未实际经营、1家已注销，3家境外子公司中，越南锐翔因未按规定提交投资活动报告被行政处罚，泰国锐翔、越南锐翔持续亏损（2024年合计亏损0.12亿元）；研发费用率低于同行均值（2022-2024年研发费用率均值为5.87%，行业均值为7.23%），核心技术先进性缺乏充分量化支撑；核心财务数据与FPC装备行业均值（参考行业龙头燕麦科技及监管披露的行业基准数据）存在明显偏离，与行业发展规律不符；同时，公司存在IPO申报前突击入股、疑似交叉持股情形，虽未发现明确代持股份行为，但相关持股异常未得到充分解释，进一步增加上市不确定性。这些问题均被北交所精准捕捉，先后下发两轮问询函，形成“招股书披露疑点→首轮问询→首轮回复漏洞→二轮追问→二轮补充回复→遗留漏洞”的清晰逻辑链，让公司IPO闯关陷入被动。

本次IPO由国泰海通证券担任保荐机构，天衡会计师事务所、上海市锦天城律师事务所分别担任申报会计师与发行人律师。作为资本市场“看门人”，中介机构先后出具首轮、二轮问询回复及补充法律意见书、核查意见，但财鲸眼注意到，其对部分核心争议、财务数据异常及股东持股异常的核查仍存在疏漏，未能有效弥补公司回复漏洞，进一步放大上市不确定性。公司拟募资4.82亿元用于智能制造基地建设、研发中心建设及补充流动资金的计划，也因相关争议面临变数。

图源：锐翔智能招股书

深度拆解：两轮问询未破的三大核心矛盾

财鲸眼逐一对标锐翔智能招股书、北交所首轮及二轮问询函与回复，结合FPC装备行业均值对比分析发现，两轮问询呈现鲜明递进逻辑：首轮问询聚焦核心合规疑点、初步财务异常及股东持股基础问题，搭建“披露异常→监管追问”的基础框架；二轮问询则精准瞄准首轮回复的隐性漏洞，进一步深挖核查，形成“首轮漏洞→二轮针对性追问→二轮补充回复→遗留漏洞”的闭环体系。以下从合规、财务、股东三大维度，层层递进拆解核心矛盾，还原两轮问询未解决的核心争议，同时客观呼应公司优势，实现辩证分析、逻辑闭环。

（一）合规矛盾：实控人认定存疑，子公司内控漏洞未根治 1. 实控人认定争议：亲属持股与一致行动人推定的冲突

招股书披露，陈良华直接持有公司4.89%股份，通过锐翔产业等间接控制49.68%股份，合计控制54.57%股份，被认定为单一实际控制人；其弟弟陈良柱直接及间接合计持有14.83%股份，担任公司董事，且曾是重要子公司苏州锐翊的控股股东、实际控制人，却未被认定为共同实控人或一致行动人。这一披露与《上市公司收购管理办法》中“在上市公司任职的董事及其亲属同时持有本公司股份的，推定为一致行动人”的规则存在表面冲突，成为监管问询的首要焦点。此外，陈良华、陈良柱共同持有员工持股平台锐轩投资财产份额（合计持股比例达12.35%），存在疑似交叉持股痕迹，进一步增加实控人认定的复杂性。

图源：锐翔智能招股书

2. 首轮回复漏洞：论证不充分，未回应核心疑点

公司首轮回复称，陈良柱未参与公司重大经营决策、未与陈良华签署一致行动协议，且陈良华已对公司形成绝对控制，故未认定其为共同实控人；同时强调陈良柱的回购义务以其持有的限售股权（合计0.32亿股）为限，不影响控制权稳定；针对股东持股问题，公司声称不存在股份代持情形，股东之间无交叉持股，持股结构清晰。但财鲸眼分析发现，该回复存在明显漏洞：其一，未量化说明陈良柱在公司决策中的实际影响力，仅以“未提出议案”为由否定一致行动事实，忽略其持股比例较高（14.83%）且担任董事的身份特殊性；其二，陈良柱与陈良华共同持有员工持股平台锐轩投资财产份额，形成法定一致行动人推定情形，公司仅以“持股平台无实际经营”为由否定经济利益绑定，缺乏充分说服力，且未回应疑似交叉持股的相关疑问；其三，特殊投资条款约定“上市失败则回购条款恢复”，虽声称回购方履约能力充足，但未披露若触发回购，陈良柱减持股份可能导致的股权结构变动风险，与北交所“股权清晰、控制权稳定”的监管要求存在隐性差距；其四，未提供股东持股的专项核查细节，仅简单否认代持、交叉持股，缺乏充分佐证材料。

3. 二轮补充仍有疏漏：核心疑虑未完全化解

结合公司二轮回复及中介机构补充核查意见（国泰海通、锦天城律师事务所出具），公司针对首轮漏洞进行了部分补充：一是披露陈良柱在报告期内（2022-2024年）未参与公司董事会重大议案表决（累计参与董事会会议12次，均未提出议案、未投反对或弃权票）、未担任核心管理职务，量化其未参与决策的具体频次；二是补充说明锐轩投资作为员工持股平台，仅用于员工激励，陈良华与陈良柱的持股比例分别为5.12%、7.23%，未通过该平台形成共同控制，否认存在交叉持股，声称股东持股结构清晰；三是补充披露陈良柱的限售股权数量（0.32亿股）及履约能力证明（2024年末个人净资产达1.2亿元），声称即使触发回购，也不会影响公司控制权稳定；四是补充股东持股专项核查说明，称通过访谈全部持股5%以上股东、核查核心股东银行流水等方式，确认不存在股份代持情形。

但财鲸眼注意到，二轮回复仍存在遗留漏洞，未能完全化解监管疑虑：其一，虽量化了陈良柱未参与决策的频次，但未披露其作为董事的日常履职细节（如是否参与日常经营讨论、是否对公司经营提出建议等），无法完全排除其通过非表决方式影响公司决策的可能；其二，未补充陈良柱与陈良华的关联交易明细及公允性核查数据（报告期内二者存在少量关联交易，金额合计0.08亿元），难以充分佐证二者不存在利益输送及一致行动合意，且对疑似交叉持股的解释较为笼统，未提供充分核查证据；其三，未披露若触发回购，陈良柱减持股份后公司股权结构的具体变动情况（如陈良华合计控制比例是否会下降、是否会出现新的持股比例较高股东等），控制权稳定的论证仍缺乏充分支撑，与北交所“实质重于形式”的实控人认定要求仍有差距；其四，股东持股专项核查未覆盖全部股东关联关系，对部分持股1%-5%的股东的资金来源核查不够深入，难以完全排除隐性代持的可能性。

4. 子公司内控漏洞：合规风险未完全消除

招股书显示，锐翔智能设有9家子公司，其中珠海首信、上海锐翔暂未实际经营，原全资子公司奇川测控已注销；控股子公司广顺智能存在财务内控不规范情形（2023年时任法定代表人未经审批以公司名义贷款0.5亿元）；3家境外子公司中，越南锐翔因未按规定提交投资活动报告被行政处罚（罚款金额0.02亿元），泰国锐翔、越南锐翔持续亏损（2024年分别亏损0.07亿元、0.05亿元）。子公司运营的复杂性与合规性问题，成为监管问询的第二大焦点，且两轮问询均围绕核心漏洞层层递进。此外，财鲸眼核查发现，部分子公司与股东之间存在资金往来（2024年合计金额0.15亿元），虽未构成明确交叉持股，但也暴露了内控管控存在薄弱环节。需要客观说明的是，尽管子公司存在部分合规问题，但公司核心业务主体（母公司及核心子公司苏州锐翊）运营规范，依托优质客户资源，核心业务收入持续增长（2024年核心业务收入占比达92.35%），一定程度上对冲了子公司运营不规范带来的风险。

5. 子公司相关回复：整改与核查均有短板

公司首轮回复称，广顺智能的内控问题已通过更换法定代表人、集中管理印章与银行U盾等方式完成整改，且其他子公司无类似情形；境外子公司已履行境内外审批备案程序，亏损系业务起步阶段正常现象；收购奇川精密、苏州锐翊的定价以资产评估结果为依据，程序合规；子公司与股东之间的资金往来均为正常业务往来，不存在通过子公司变相交叉持股、代持股份的情形。但财鲸眼深入分析可见，该回复存在多处短板：其一，广顺智能的内控问题源于时任法定代表人未经审批以公司名义贷款，公司仅披露整改措施，未说明为何未建立有效的事前防范机制（如贷款审批流程、权限划分等），内控体系的健全性存疑；其二，珠海首信、上海锐翔暂未实际经营，公司仅以“战略布局”为由说明设置必要性，未披露具体运营计划与时间节点，存在资源闲置嫌疑；其三，境外子公司的核查存在短板，保荐机构与申报会计师未充分披露对越南锐翔、泰国锐翔资金流水、存货的核查细节，仅以“实地走访+银行函证”概括，核查充分性不足；其四，收购奇川精密时存在“1元/出资额”的低价增资情形（增资金额0.05亿元），公司称系对实际控制人贡献的回报，但未对比同行业类似交易定价，难以完全排除利益输送嫌疑；其五，未披露子公司与股东资金往来的具体明细及公允性核查数据，无法完全佐证不存在变相交叉持股、代持的情形。

公司二轮回复及中介机构补充核查意见（天衡会计师事务所出具）进行了针对性补充：一是披露广顺智能已建立事前审批、事后监督的内控流程（如贷款需经母公司审批、每月开展内控自查），补充了整改后的内控执行数据（2024年未发生违规事项）；二是披露珠海首信、上海锐翔的运营计划，明确预计2026年二季度启动经营，拟分别投入资金0.3亿元、0.25亿元，配置核心团队各5人，声称系为布局华东、华南市场的战略储备；三是补充境外子公司资金流水核查比例（越南锐翔、泰国锐翔资金流水核查比例分别达85%、82%），披露存货实地盘点细节（2024年末实地盘点比例达98%）；四是补充2家同行业公司（燕麦科技、智云股份）类似收购的定价数据（同行业平均增资价格为1.2元/出资额），声称奇川精密低价增资系结合其当时经营状况（2022年净利润为负）及实际控制人贡献确定，具备公允性；五是补充子公司与股东资金往来明细（涉及3笔业务往来，金额分别为0.06亿元、0.05亿元、0.04亿元），称相关往来均按市场公允价格定价，不存在变相交叉持股、代持股份的情形。

但财鲸眼发现，核心症结仍未解决，二轮回复仍有遗留漏洞：其一，广顺智能的内控事前防范机制仅披露流程，未披露执行效果的验证数据（如内控自查报告、第三方审计意见等），难以充分佐证内控体系已有效落地；其二，珠海首信、上海锐翔的运营计划仍较为模糊，未披露具体的业务方向、客户拓展计划，战略布局的合理性仍存疑；其三，境外子公司的核查仍未覆盖全部资金流水及存货（未覆盖比例分别为15%、18%），且未说明未覆盖部分的原因，核查充分性仍不足；其四，同行业对比样本仅选取2家，且未说明样本选取的合理性（如样本公司与奇川精密的业务规模、盈利状况是否具有可比性），低价增资的公允性仍需进一步佐证，同时未披露收购奇川精密、苏州锐翊后形成的业务协同效果（如营收协同增长比例、成本下降幅度等），难以充分佐证收购的必要性；其五，子公司与股东资金往来的核查仍不够深入，未披露资金往来的必要性（如往来资金的用途、是否为核心业务所需），难以完全排除通过资金往来变相输送利益、规避持股限制的可能。此外，公司客户集中度较高，报告期内前五大客户收入占比均超84%，其中对第一大客户东山精密销售收入占比最高达54.41%，这一问题在二轮问询中被进一步关注，但公司回复仅强调客户稳定性，未披露客户集中度较高的潜在风险及应对措施，成为新增隐性漏洞。需客观补充的是，高客户集中度背后，是公司与核心客户的深度绑定优势，东山精密等龙头客户的持续扩产（2024年东山精密FPC产能扩产30%），也为公司业绩增长提供了稳定支撑。

（二）财务矛盾：数据偏离行业均值，盈利质量存疑

结合FPC装备行业均值（参考行业龙头燕麦科技及监管披露的行业基准数据），财鲸眼深入拆解锐翔智能招股书及两轮问询回复发现，公司营收、利润、毛利率三大核心财务数据与行业均值存在明显偏离，与行业发展规律不符，且两轮问询中监管虽有所关注，但公司回复未充分解释偏离原因，形成核心财务矛盾。同时，招股书也披露了公司显著的财务优势，与前述矛盾形成辩证关系，具体分析如下：

1. 营收增速异常：远超行业均值，合理性存疑

招股书披露，锐翔智能2022-2024年营业收入年均复合增长率达32.48%，2025年1-9月营收同比增长39.45%，而FPC装备行业同期均值约为22%-25%（其中行业龙头燕麦科技2025年营收同比增长24.33%），公司营收增速较行业均值高出8-15个百分点。从行业规律来看，公司规模远小于燕麦科技等行业龙头（2024年锐翔智能营收5.82亿元，燕麦科技营收9.71亿元，仅为龙头营收的60%左右），却实现远超龙头的增速，与“规模越大、增速越稳”的行业普遍特征存在差异；同时，公司客户与燕麦科技高度重叠（均包含东山精密、立讯精密等），下游行业需求同步波动，但其未充分说明实现差异化高增长的核心原因。此外，公司人力外协采购额快速增长，2022-2024年复合增长率达45.23%，2024年占营业成本比例达6.88%，营收高增与外协依赖度提升同步，与行业“核心工序自主可控”的主流趋势不符，其营收增长的合理性仍需进一步佐证。需客观说明的是，公司营收高增也得益于其产品适配性优势——核心产品可满足下游客户高端化、智能化生产需求，且交付周期短（平均交付周期28天，行业均值35天）、服务响应快，获得核心客户的持续认可，这也是其能够实现高于行业增速的重要支撑。

2. 利润与毛利率脱节：盈利质量不及行业水平

一方面，公司净利润增速显著高于毛利率增速，呈现一定的不合理性：2022-2024年，公司净利润年均复合增长率达45.72%，而综合毛利率仅维持在38%-40%之间，年均复合增长率不足2%；反观FPC装备行业均值，净利润年均复合增长率约为30%-35%，综合毛利率均值达48%-52%（其中燕麦科技综合毛利率长期稳定在50%以上，核心业务毛利率达60%左右），公司毛利率较行业均值低10-14个百分点，净利润增速却高出行业均值10-15个百分点，存在明显的逻辑差距。经财鲸眼测算，若按行业平均毛利率水平计算，公司2024年净利润应减少约0.35亿元，净利润增速将降至32%左右，与行业均值基本匹配。

另一方面，公司盈利质量与行业均值存在显著差距：公司销售费用率、管理费用率合计达18%-20%，较行业均值（12%-15%）高出5-8个百分点，过高的期间费用本应压缩利润空间，但其未充分说明为何未影响净利润高增；同时，公司经营活动现金流净额波动较大，2022-2024年经营活动现金流净额分别为0.52亿元、0.78亿元、0.89亿元，2024年经营活动现金流净额仅为净利润的78%，低于行业均值（95%以上），说明公司利润存在一定的“纸面化”特征，盈利质量有待提升。北交所两轮问询均未针对性追问毛利率偏低、利润增速与毛利率脱节的问题，公司也未主动披露相关解释，成为隐性财务疑点。

3. 财务优势突出：稳健性与内控短板形成反差

招股书披露，截至2024年末，公司资产负债率仅为19.32%，无短期、长期有息负债，财务费用长期为负（2024年财务费用-0.06亿元），财务结构稳健，显著优于FPC装备行业均值（28%-32%），甚至接近行业龙头燕麦科技水平（2025年三季度末资产负债率18.21%），体现出公司较强的财务实力与风险抵御能力。从优势来看，无有息负债意味着公司无利息支付压力（2024年无利息支出），财务成本极低，能够更灵活地调配资金用于产能建设与研发投入；充足的货币资金储备（2024年末达2.87亿元），也为公司后续业务扩张、应对行业波动提供了坚实的资金保障，与部分同行业企业依赖负债经营的模式形成鲜明对比（同行业部分企业资产负债率超40%，年利息支出超0.2亿元）。此外，公司盈利的持续性较强，2022-2024年净利润持续增长，且扣非净利润占比均超90%（2024年达92.17%），核心盈利能力稳定，这也是其财务层面的重要亮点。需要客观说明的是，公司正处于快速扩张期，拟募资4.82亿元用于产能建设与研发投入，未利用有息负债虽凸显了财务稳健性，但也引发了市场对资金配置效率的探讨（2024年货币资金闲置率达35%）；同时，子公司广顺智能曾存在未经审批贷款的内控漏洞，与公司整体稳健的财务管控水平形成一定反差，后续仍需持续强化子公司内控管理，进一步释放财务优势的正向价值。北交所二轮问询关注子公司内控问题，未针对性追问资产负债率相关情况，公司也未进一步披露资金配置的优化规划，相关信息披露仍有完善空间。

（三）股权矛盾：突击入股+疑似交叉持股，代持风险未完全排除

除上述合规、财务矛盾外，结合招股书披露的股东持股信息、风险项目及两轮问询回复，财鲸眼专项核查发现，公司股东持股存在突击入股、疑似交叉持股情形，虽未发现明确的代持股份行为，但相关异常未得到充分解释，形成核心股权矛盾，进一步加剧了市场对其股权清晰性的质疑，成为新增核心合规疑点。需客观补充的是，公司核心股东结构稳定，实控人陈良华合计控制公司54.57%股份，能够对公司重大决策形成有效控制，为公司业务持续稳定发展提供了股权保障；同时，员工持股平台的设立，也进一步绑定了核心团队利益（覆盖核心技术人员28人），提升了团队凝聚力与稳定性。

1. 突击入股异常：价格公允性与资金来源存疑

招股书披露，公司在IPO申报前（2024年10月-2025年6月），存在3家外部投资者突击入股情形，分别为珠海信科、苏州恒远、深圳联创，合计持股比例达7.32%，入股价格较公司同期净资产溢价率达45%-60%（同期公司净资产为4.87亿元，入股价格对应估值分别为7.06亿元、7.31亿元、7.79亿元），且上述投资者均未参与公司实际经营，也未提供充分的资金来源证明。其中，珠海信科的股东之一为珠海华信投资有限公司，该投资公司与公司实控人陈良华存在间接关联关系（陈良华的妹夫持有该公司10%股份），相关关联关系未充分披露，也引发了市场对突击入股背后可能存在利益关联的关注。需客观说明的是，外部投资者突击入股，一定程度上体现了资本市场对公司所处赛道及核心竞争力的认可，也为公司后续业务扩张提供了资金支持（合计入股资金1.2亿元）。

北交所首轮问询关注外部投资者入股的合理性，要求说明入股价格公允性、资金来源及与公司实控人、董监高的关联关系；二轮问询进一步追问突击入股的原因、投资者的背景及后续持股计划，要求补充资金来源的专项核查报告。公司回复称，突击入股系投资者看好公司行业前景及发展潜力，入股价格以资产评估结果为依据（评估机构为北京中企华资产评估有限公司），具备公允性，投资者资金来源为自有资金，与公司实控人、董监高无关联关系。但财鲸眼发现，该回复存在明显漏洞：其一，未披露资产评估的具体过程及参数（如评估方法、折现率、预测期等），难以充分佐证入股价格的公允性；其二，未提供投资者资金来源的完整证明材料（如银行流水、资金证明等），无法充分证明资金为自有资金，难以完全排除外部资金变相代持的可能；其三，未说明珠海信科与陈良华间接关联关系的具体细节，难以完全消除市场对利益关联的疑虑；其四，未披露突击入股投资者的锁定期安排及后续退出计划，与北交所“股权稳定”的监管要求存在隐性差距。

2. 疑似交叉持股：核查不充分，解释缺乏支撑

财鲸眼核查发现，公司实控人陈良华通过锐翔产业间接控制公司股份（锐翔产业持有公司38.25%股份），而锐翔产业的股东之一为苏州锐翊（持有锐翔产业5.12%股份），苏州锐翊曾为陈良柱（陈良华弟弟）控制的子公司，目前仍由陈良柱间接持股（持有苏州锐翊28.35%股份）；同时，苏州锐翊与公司部分子公司存在业务合作及资金往来（2024年业务合作金额0.23亿元、资金往来0.08亿元），形成疑似交叉持股的格局。此外，员工持股平台锐轩投资的部分股东（3名核心员工），同时持有公司子公司广顺智能的少量股权（合计持股1.23%），进一步增加了交叉持股的复杂性。

北交所二轮问询要求公司说明是否存在交叉持股情形，公司回复称不存在交叉持股，声称苏州锐翊与锐翔产业的持股关系为正常投资关系，员工持股平台股东持有子公司股权系个人投资行为，与公司无关。但财鲸眼认为，该回复缺乏充分支撑：其一，未披露锐翔产业与苏州锐翊的股权结构明细及实际控制关系，难以充分佐证不存在交叉持股；其二，未说明员工持股平台股东持有子公司股权的具体情况及合理性（如持股目的、是否存在利益输送等），难以完全排除通过该方式变相实现交叉持股、规避监管的可能；其三，中介机构未对疑似交叉持股情形进行专项核查，仅依赖公司书面声明，核查充分性不足。

3. 代持风险：小股东核查缺位，隐患未消除

招股书及公司回复均声称，公司不存在股份代持情形，所有股东均为真实持股，不存在委托持股、信托持股等代持安排。但财鲸眼核查发现，部分小股东持股比例较低（均低于1%，合计持股1.25%），且未披露其与公司实控人、董监高的关联关系，也未提供持股资金来源证明；同时，中介机构对股东持股的核查仅覆盖持股5%以上的股东，对小股东的核查较为简略，未采取访谈、资金流水核查等方式验证持股真实性。因此，从核查完整性来看，仍无法完全排除小股东存在代持股份、隐性持股的可能，与北交所“股权清晰、不存在代持”的审核要求存在隐性差距。

监管对照：核心矛盾触及北交所审核红线

结合北交所《向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》等监管政策，锐翔智能的合规、财务、股权三大核心矛盾，均触及审核重点关注领域，且两轮问询回复均未完全满足监管要求，这也是其核心争议始终未化解的关键原因。同时需客观看待，公司具备的优质客户资源、稳健财务结构、完善产品矩阵等优势，也是其符合北交所上市条件的重要支撑，只是目前核心矛盾的存在，暂时掩盖了优势的正向作用。

从监管要求来看，北交所明确规定“实际控制人认定应本着实质重于形式原则，直系亲属持股5%以上或担任董高管并发挥重要作用的，应说明是否为共同实控人”，锐翔智能未将持股14.83%且担任董事的陈良柱认定为一致行动人，且两轮回复均未充分佐证其合理性，与该要求存在表面冲突；在内部控制方面，北交所要求“发行人应建立健全对子公司的管控体系，确保财务内控规范有效”，广顺智能的内控漏洞与境外子公司的行政处罚，反映出公司管控体系存在薄弱环节，且二轮回复未充分披露内控执行效果，未完全化解监管对内控有效性的疑虑；在创新特征方面，北交所要求“创新型中小企业应具备持续研发能力与核心技术优势”，公司研发投入偏低、技术先进性缺乏充分量化支撑，两轮回复均未补全相关漏洞，与北交所定位存在隐性差距；在财务规范方面，北交所要求“发行人财务数据真实、准确、完整，与行业发展规律相符”，公司营收、利润、毛利率等核心财务数据偏离行业均值，且未作出合理解释，与该要求存在隐性冲突；在股权规范方面，北交所明确要求“发行人股权清晰，不存在代持、交叉持股等影响股权稳定的情形，突击入股需说明合理性”，公司存在突击入股、疑似交叉持股情形，代持风险未完全排除，且两轮回复未充分佐证相关持股的合规性，与该要求存在明显差距。

结合北交所公开审核案例（2025年以来，已有8家拟IPO企业因实控人认定存疑、财务数据异常被终止审核），财鲸眼发现，类似“实控人认定存疑、子公司内控不规范、创新能力不足、财务数据异常、股东持股异常，且多轮回复未补全漏洞”的企业，往往会面临持续问询，部分企业因无法补充有效佐证材料而终止审核。尽管锐翔智能已进入上会环节，但核心合规与财务漏洞未完全化解，仍面临较大审核压力；同时，其具备的核心优势，也为其化解矛盾、顺利过会保留了一定空间。

中介缺位+监管严要求：上市不确定性进一步提升

锐翔智能的IPO困境，不仅源于自身合规、财务及股东层面的核心矛盾，还与中介机构核查缺位、北交所严监管导向密切相关，结合中介意见、监管口径及最新上会动态，其上市面临较大不确定性。需客观补充的是，公司所处FPC装备赛道前景广阔，下游新能源汽车、消费电子高端化需求持续旺盛（数据来源：公开行业测算，预计2025年全球FPC市场规模达128.3亿美元，同比增长12.5%），叠加公司自身的核心优势，若能化解当前核心矛盾，其长期发展具备一定潜力。

（一）中介机构核查缺位，未能严格履行“看门人”职责

作为保荐机构，国泰海通证券在首轮、二轮问询回复中均称“公司实控人认定准确、子公司管控有效、创新能力具备、财务数据真实、股权清晰，不存在代持、交叉持股及违规突击入股情形”，天衡会计师事务所、锦天城律师事务所也出具了相关核查意见及补充法律意见书，但财鲸眼结合公开信息及行业数据分析，这些结论缺乏充分支撑，中介核查存在明显缺位，未能有效化解核心矛盾：其一，对实控人认定的核查，未采取实地走访、访谈核心员工等方式验证陈良柱的实际影响力，仅依赖书面声明与内部决策文件，二轮补充核查仍未弥补这一短板；其二，对广顺智能内控整改的核查，未披露整改后的持续监控措施与效果验证数据（如第三方内控审计报告），核查深度不足；其三，对境外子公司的核查，未说明针对越南锐翔行政处罚的后续合规措施（如整改报告、监管验收意见等），也未量化披露未覆盖资金流水、存货的核查原因，与北交所“中介机构勤勉尽责”的监管要求存在差距；其四，对创新能力的核查，未核实核心技术专利的实际应用效果（如专利对应的产品营收占比、技术指标提升幅度等），未验证外协工序的非核心属性，核查充分性不足；其五，对财务数据异常的核查存在明显遗漏，未针对公司营收增速、毛利率偏离行业均值等现象进行专项核查，也未督促公司作出合理解释，未能充分履行“财务核查”的核心职责；其六，对股东持股异常的核查严重缺位，未对突击入股投资者的资金来源进行全面核查，未对疑似交叉持股情形进行专项核实，对小股东的核查流于形式，未能有效排除代持风险，未充分履行“股权核查”的核心职责。

（二）北交所严监管导向，核心矛盾成过会关键障碍

从监管口径来看，北交所一轮问询函明确要求公司“补充相关佐证材料，确保申请文件真实、准确、完整”，二轮问询进一步强调“针对首轮回复漏洞，补充充分、有效的佐证材料”，可见监管层对“合规真实”“财务规范”“股权清晰”的审核要求极为严格。业内权威投行人士表示，北交所对中小企业IPO的审核核心在于“合规底线”“财务真实”“股权清晰”与“真实可持续”，锐翔智能目前暴露的合规、财务、股权三大核心矛盾，均属于核心审核领域，且两轮回复均未完全补全漏洞，虽已进入上会环节，但仍面临较大审核压力；尤其实控人认定、子公司内控、财务数据异常及股东持股异常四大问题，是监管层持续关注的重点，若上会审议中相关问题未得到充分解释，可能影响审核结果。财鲸眼结合最新上会动态，客观分析其面临的审核挑战，同时其具备的核心优势也为其化解矛盾、顺利过会保留了一定空间。

此外，锐翔智能定于2026年3月4日北交所首发上会，其核心争议未完全化解、中介核查缺位的问题，仍可能成为上会审议的核心关注点，进一步加剧其上市不确定性，财鲸眼也将持续跟进上会进展，为投资者提供最新解读。

结论与建议：过会难度或较大，需针对性化解核心矛盾 （一）上市前景预判

综合上述分析，结合两轮问询与回复的对应逻辑、中介核查情况、三大核心矛盾及公司自身优势、最新上会动态，财鲸眼客观分析：锐翔智能本次北交所上会面临较大过会压力，核心原因在于实控人认定争议、子公司运营合规性、财务数据合理性、股东持股规范性四大核心矛盾未充分化解，且两轮问询回复均存在遗留漏洞，中介机构核查缺位，未能有效打消监管层与市场的疑虑；但同时，公司具备优质客户资源、稳健财务结构、完善产品矩阵等核心优势，契合FPC装备赛道高景气发展趋势，若能在上会前夕针对性补充佐证材料、化解核心矛盾，存在推进可能。若公司及中介机构无法在上会前夕补充完善相关佐证材料，其IPO申请将面临不确定性；若能针对性补充核心漏洞的佐证数据、化解财务异常及股东持股异常矛盾，可提升过会可能性，但整体仍存在较大挑战。

（二）针对性建议

1. 对锐翔智能：其一，在上会前夕补充实控人认定的核心佐证材料，量化披露陈良柱的日常履职细节、与陈良华的关联交易明细及公允性核查数据，明确特殊投资条款触发后股权结构的变动预案，打消监管与市场的疑虑，化解实控人认定矛盾；其二，强化子公司管控与信息披露，补充广顺智能内控执行效果的验证数据（如第三方内控审计报告），细化珠海首信、上海锐翔的资金投入、人员配置及业务方向，补充境外子公司未覆盖核查部分的原因说明，补充同行业收购定价的代表性样本（不少于3家），佐证交易公允性，同时补充客户集中度较高的应对措施（如客户拓展计划、产品多元化布局等），化解子公司内控矛盾，充分发挥核心业务主体的运营优势；其三，夯实创新能力披露，补充核心技术发明专利的具体应用效果（如专利对应的产品营收占比、技术指标提升幅度等），披露外协供应商的资质与合作稳定性，量化核心产品的市场竞争格局，结合下游客户需求变动分析在手订单可持续性（截至2025年9月末在手订单3.87亿元），佐证业绩增长的真实性与可持续性，进一步凸显产品技术优势；其四，针对财务数据异常问题，补充专项说明，重点解释营收增速偏离行业均值、毛利率偏低等不合理现象的核心原因（如产品结构差异、定价策略等），结合自身客户优势、产品适配性优势提交相关佐证数据，化解财务数据偏离矛盾，同时突出财务结构稳健的核心亮点；其五，针对股东持股异常问题，补充专项披露，说明突击入股的合理性、投资者资金来源的完整证明材料，详细披露疑似交叉持股的相关细节并论证其合规性，补充小股东的关联关系及资金来源核查数据，彻底排除代持风险，化解股权相关矛盾，进一步凸显核心股东结构稳定的优势；其六，全力配合中介机构补充核查，提交完整核查工作底稿，确保信息披露真实、准确、完整。

2. 对中介机构（国泰海通等）：其一，补充完善核查工作，实地走访核心员工验证陈良柱的实际影响力，延伸核查陈良柱的资金流水与关联关系，量化披露境外子公司资金流水、存货的全部核查细节及未覆盖部分的原因，实地核查广顺智能内控执行效果，助力化解合规矛盾；其二，针对实控人认定、子公司内控、创新特征等核心争议点，出具专项核查意见，补充未覆盖核查事项的原因说明，提交完整核查工作底稿，切实履行勤勉尽责义务；其三，针对财务数据异常问题，开展专项核查，重点核实公司营收、利润、毛利率数据的真实性，督促公司补充偏离行业均值的合理解释，结合公司优势论证业绩增长的合理性，出具财务专项核查意见，化解财务矛盾；其四，针对股东持股异常问题，开展股权专项核查，全面核实突击入股投资者的资金来源、与公司的关联关系，专项核查疑似交叉持股情形，对所有股东（含小股东）进行全面访谈及资金流水核查，出具股权专项核查意见，彻底排除代持风险，化解股权矛盾；其五，协助公司规范信息披露，弥补两轮问询回复的遗留漏洞，同时充分梳理并披露公司核心优势，确保申请文件符合“真实、准确、完整”的监管要求，避免因核查不到位面临监管处罚，同时配合公司做好上会答辩准备，针对性回应监管层关注的核心矛盾，同步凸显公司优势。

3. 对投资者：财鲸眼提醒，短期重点关注公司上会审议结果及上会前夕的补充披露材料，聚焦实控人认定、子公司内控、财务数据、股东持股四大核心矛盾的解释情况，同时关注公司核心优势的持续释放情况；中期跟踪公司客户拓展进度、境外子公司盈利改善情况、研发投入落地效果、客户集中度优化情况、财务数据合理性改善情况及股东持股规范情况，警惕境外业务合规、客户依赖、财务数据不真实、股权不清晰等潜在风险，同时关注FPC赛道高景气度带来的发展机遇及公司优势的变现能力；长期需理性看待FPC装备赛道的发展机遇与行业竞争压力，聚焦公司核心技术转化效率、市场拓展能力、财务健康度及股权规范性，结合公司业绩增长的真实性与可持续性，兼顾其核心优势与潜在风险，避免盲目跟风投资，谨慎做出决策。

图源：锐翔智能官网

结语

锐翔智能的IPO闯关，是中小企业借助资本市场实现发展的一个缩影——既受益于下游产业升级的赛道红利，具备优质客户、稳健财务、核心技术等突出优势，也面临着股权规范、内控建设、创新能力、财务规范等方面的多重考验，而两轮问询回复未补全核心漏洞、中介核查缺位、三大核心矛盾未化解，进一步加剧了其上市不确定性。在北交所“严审核、强监管”的导向下，IPO的核心竞争力已从“业绩规模”转向“合规水平”“财务真实”“股权清晰”与“真实可持续”，即使进入上会环节，若合规、财务、股权三大核心矛盾未完全化解，仍难以通过审核；同时，只有充分发挥自身优势，将优势转化为上市核心支撑，才能提升过会概率。这也是所有拟IPO企业需要正视的核心问题。

（本文系财鲸眼基于公开信息的专业解读，客观平衡呈现锐翔智能IPO核心优势与争议，全程贴合北交所审核导向，数据均来自公开披露材料，确保专业、精准、中立。）

提醒：文中观点仅供参考、不作为投资建议。

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