21评论丨关注沃什时代的两个超预期风险

特约评论员 顾经纬

白宫多次要求大幅降息，却提名了曾因反对量化宽松而辞职的凯文·沃什出任美联储主席。一个极力施压降息的行政当局，与一位“偏鹰派”色彩的候选人，构成了一对富有争议的组合。市场对此也表示困惑：沃什上任究竟会让美联储更鹰还是更鸽？是更快还是更慢降息？

表面看，这是一对矛盾的组合。但深入分析会发现，白宫与沃什虽然在降息议题上存在短期契合，但是在央行制度理念上则暗藏长期分歧。理解这一“短期一致、长期冲突”的内在逻辑，是预判沃什上任后美联储政策走向的关键。

白宫与沃什的“联姻”看似矛盾，实则是政治现实与策略妥协的产物。

图片来源：新华社

沃什的政策转向是最关键的催化剂。这位曾因反对量化宽松而辞职的“偏鹰派”，在2024年后完成了明显的立场转变。当前，沃什明确支持进一步降息，主张将联邦基金目标利率降至3%左右的“中性水平”。公允地说，沃什的“缩表+降息”框架具有一定的内在一致性，他反对的从来不是降低利率本身，而是通过扩张资产负债表来实现宽松。在美国通胀已经回落的背景下，主张更快降息与反对QE之间并不存在必然矛盾。但转变的时间点仍然耐人寻味，恰好落在美国大选结果揭晓之后，而且考虑到沃什曾有竞争美联储主席的经历（2017年其曾为接替耶伦的热门人选，但最终因为其鹰派立场和资历尚浅，败给鲍威尔）。

白宫的持续施压提供了外部推力。自2025年1月达沃斯论坛开始，白宫多次公开要求“立即降息”，甚至一度威胁撤换现任美联储主席鲍威尔。筛选继任者的核心条件就是“愿意降息”，这为沃什的华丽转身指明了方向。

6月会议将是首次政策试金石。若沃什顺利上任，作为其任主席的首次美联储议息会议（6月17日），市场预期可能推动25个基点降息，更值得关注的是，沃什是否会在此时点详细阐述其“缩表+降息”的政策框架。如果这一框架落地，最可能的市场效果是收益率曲线陡峭化——短端利率随降息下行，长端利率因缩表减少购债需求而维持高位甚至上行。这一独特框架既满足白宫的降息诉求，又保留了沃什缩表的核心理念，但能否持续，取决于双方的制度理念冲突何时浮出水面。

然而，短期契合掩盖不了双方在央行制度理念上的结构性冲突。

央行使命的分歧是根本性的。沃什明确主张要清晰界定美联储的独立性，认为当前美联储的行为更像是一个政府的全能机构，而非一个职能明确的中央银行，其使命应回归价格稳定这一窄目标。这与白宫希望美联储配合财政扩张、刺激就业的宽使命诉求形成潜在冲突。

这一分歧将在财政压力下被迫摊牌。美国现任政府正推行大规模减税和支出计划，迫切需要低利率环境配合。当缩表导致长端利率上行、推高美国政府融资成本时，白宫必然要求美联储重启购债，而这恰恰是沃什难以逾越的底线。在美国当前债务水平和财政扩张路径之下，即便没有突发危机，这种分歧也很难长期保持平静。

突发危机将成为矛盾的加速器。上述分歧在正常经济环境下可能需要数年才逐渐显现，但一旦爆发类似2008年金融危机或2020年新冠疫情的重大冲击，冲突可能将在数周内浮出水面。危机时刻，政府的本能反应是要求央行全面配合——大幅降息、重启QE、为财政纾困计划提供流动性支持。2008年，伯南克之所以能以前所未有的速度推出量化宽松，正是因为他本人的学术立场支持非常规货币政策。如果类似危机在沃什任期内发生，他对扩表的本能抵触可能导致美联储的响应速度和力度不及市场预期，使得危机的冲击幅度更深、持续时间更长。这种“制度理念拖累危机应对”的风险，是市场目前尚未充分定价的尾部情景。

理解沃什与白宫的“短期契合、长期分歧”逻辑，对中国投资者的资产配置具有重要指导意义。

短期（未来两个季度）：以观察为主。如果提名顺利通过，预计沃什在接任初期（预计今年5月至9月会议前后），将维持目前的政策基调，继续推动降息进程以巩固其主席地位。这一阶段政策超预期的风险较低。重点关注6月和9月会议是否落地“缩表+降息”框架，如果落地，收益率曲线陡峭化将利好短久期美债和银行股，但长久期美债可能承压。

中期（中期选举前后）：警惕两个超预期风险。第一，渐进式分歧。2026年美国中期选举（11月）前后，白宫为争取选票可能施压美联储加大宽松力度，不排除会触发沃什的强硬回应。一旦沃什展现比市场预期更鹰派的立场，美债收益率可能上行突破，美元指数或走强，新兴市场面临资本外流压力，美股高估值板块面临收缩风险。第二，突发危机下的应对力度不足。如前文所述，如果沃什任期内遭遇重大经济或金融冲击，其对扩表的抵触可能延缓美联储的危机响应，导致全球风险资产的跌幅和恢复周期超出预期。