大跌超8%！盛美上海2025年营利双增“成色不足”：经营性现金流骤降、研发资本化率陡增

本文来源：时代周报 作者：管越，韩迅

2月26日晚间，半导体清洗设备龙头盛美上海（688082.SH）交出了一份营收净利双增的成绩单。

年报显示，2025年，盛美上海实现营业收入67.86亿元，同比增长20.80%；归母净利润为13.96亿元，同比增长21.05%。

不过，拆解其业绩会发现，盛美上海2025年盈利高增速主要依赖非经常性损益的“输血”。2025年，公司确认非经常性损益1.76亿元，占净利润的12.61%，其中金融资产公允价值变动收益达1.46亿元，占非经常性损益的83.06%。扣除该部分收益后，公司扣非归母净利润增速仅10.02%，显著低于营收增速。

此外，2025年，盛美上海经营活动现金流净额仅2.39亿元，较上年的12.16亿元骤降80.36%。财报称系多方面原因，包括原材料采购规模扩大、员工薪酬支出增长、应收账款回款放缓等。

对此，透镜咨询创始人况玉清2月27日在接受时代周报记者采访时表示，盛美上海业绩数据表现或与其业务扩张有关。目前，半导体行业受政策支持力度较大，上下游客户质量较高。尽管公司数据表现一般，但实际风险不算高。

2月27日上午，时代周报记者致电盛美上海并同步发送采访提纲。公司人士称，公司会在业绩说明会上统一对相关提问进行答复。

2月27日，盛美上海低开低走，截至当日收盘，公司股价跌8.11%，报收172.24元/股，总市值跌至827亿元左右。

主营毛利率下滑

天眼查显示，盛美上海成立于2005年5月，位于上海市浦东新区，2021年11月在上交所科创板上市，专注于半导体专用设备的研发、生产和销售，生产产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备、先进封装湿法设备、硅材料衬底制造工艺设备等，2025年被认定为国家制造业单项冠军企业。

从产品结构来看，半导体清洗设备作为盛美上海核心营收来源，2025年实现收入45.06亿元，占主营业务收入的69.28%，但同比增速仅11.06%，对比2024年55.18%的增速明显放缓。与此同时，其毛利率近两年有所下滑，2021年至2025年毛利率分别为44.31%、48.28%、48.62%、46.17%、44.54%。

对此，北京市社会科学院副研究员王鹏接受时代周报记者采访时表示，毛利率下滑主因或需要归因于行业竞争从“填补空白”转向“存量博弈”，导致成熟制程设备价格承压。

其他半导体设备（电镀、立式炉管等）成为盛美上海营收增长的主要拉动项，2025年实现收入16.61亿元，同比大幅增长46.05%，毛利率高达60.04%。但该板块营收基数相对较低，仅占主营业务收入的25.54%。

先进封装湿法设备收入3.37亿元，同比增长37.04%，但毛利率仅24.93%，较上年减少3.88个百分点，且近两年也呈逐渐下降趋势，2021年至2025年毛利率分别为25.17%、31.66%、42.14%、28.81%、24.93%。

分季度来看，盛美上海2025年季度业绩呈现明显的不均衡态势。第一季度至第三季度，其归母净利润分别为2.46亿元、4.49亿元、5.70亿元，呈现稳步增长态势，但第四季度净利润骤降至1.30亿元，较第三季度下滑77.23%，创全年单季度最低水平。

对此，王鹏表示，半导体设备验收周期长，单个大订单的确认节点波动会剧烈影响单季表现。此外，盛美上海在年底集中投入研发与储备物料以支撑次年高增长目标，导致费用支出与收入确认存在时间差。

分地区来看，盛美上海营收高度依赖中国大陆市场，2025年境内收入64.74亿元，占总营收的95.41%，同比增长19.68%；而境外收入仅2926.78万元，同比下降3.58%。事实上，公司海外业务已连续两年下滑，2024年境外收入同比降幅已达35.83%。

海外收入下滑的背后，是国际贸易环境恶化与供应链受限的双重打击。盛美上海及子公司被美国列入“实体清单”，核心零部件采购面临限制。韩国子公司因设备出口问题收到当地海关处罚并缴纳罚款，目前已提起上诉。

费用成本端，盛美上海2025年销售费用达5.51亿元，同比增30.57%，远超20.80%的营收增速。此外，公司期末存货达48.22亿元，同比增长13.94%，其中库存和发出商品账面价值19.42亿元，占存货40.28%。并购达人创始人鲁宏指出，库存和发出商品面临验收失败风险，已计提1.08亿跌价，若需求走弱，减值压力将持续扩大。

研发资本化比例突增

当前，全球半导体产业链重构加速，中国大陆受下游消费电子、物联网、工业互联、汽车电子等领域快速发展影响，半导体晶圆厂产能建设持续推进。SEMI的报告预测，到2026年中国大陆12英寸晶圆厂产能占比将达30.6%，为国内半导体设备企业的扩张和升级提供机遇。

财报显示，盛美上海在部分细分领域取得一定技术进展。盛美上海研发出全球首创的SAPS/TEBO兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术，且“在半导体清洗设备的适用尺寸方面与国际巨头公司的类似产品不存在竞争差距”，报告期内面板级先进封装电镀设备、负压清洗设备获得国际奖项。

此外，在市场占有率上，盛美上海也位于头部行列。Gartner 2025年数据显示，公司清洗设备的国际市占率为8.0%，电镀设备的国际市占率为8.2%，全球排名分别为第四和第三。

不过，半导体清洗设备行业竞争日趋激烈，国际巨头凭借技术储备、客户资源等优势占据主导地位。盛美上海在财报中指出，单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM 与SEMES四家公司合计市场占有率接近90%。且公司目前设备适用制程均在28nm及以上。

王鹏认为，半导体设备目前正经历国产头部化进程，资源向少数领军企业集中。清洗领域虽增速放缓，但盛美上海已在单片清洗市场撕开国际巨头防线。未来看点在于其能否利用清洗设备的客户粘性，在先进制程和HBM封装等高门槛领域实现跨品类扩张。

不过，记者注意到，盛美上海2025年的研发投入资本化比例突增，同时，研发人员人均薪酬出现了下降。

财报显示，2025年盛美上海研发投入总额12.55亿元，同比增长49.64%，占营收比例18.49%。其中资本化研发投入达2.51亿元，资本化比例从2024年的13.06%跃升至20.03%，增加6.97个百分点。公司解释称系“根据研发项目进度将满足资本化条件的投入予以资本化”。

对此，鲁宏指出，研发资本化处理可减少当期费用，增厚账面利润，但需警惕未来摊销侵蚀利润，及项目商业化不及预期的减值风险，且存在会计调节平滑利润的嫌疑。

况玉清也认为，资本化比重突然大幅提升，或是出于业绩诉求。但研发资本化的项目需要能长期为公司主营业务变现，如果研发产品迭代较快，则存在较大的风险。

此外，在研发投入增长的情况下，盛美上海研发人员人均薪酬却出现下降。财报显示，2025年盛美上海研发人员从931人增至1228人，同比增长31.90%，占员工总数比例49.42%，但研发人员平均薪酬从44.28万元降至41.29万元，同比下降6.75%。

鲁宏表示，在人才竞争激烈的行业，降薪可能影响核心团队稳定性与研发效率，存在人才激励失衡的隐忧。