跳出惯性思维看平安估值新叙事：“产品+服务”打造新价值增长极

2025年以来，保险板块在A股市场走出一轮明显的修复行情，表现颇为亮眼。业内多认为，保险板块走强，受益于政策预期驱动、基本面改善与市场风格切换的"合力"，核心逻辑在于行业站在"戴维斯双击"（公司盈利增长和估值提升共同推动股价乘数上涨）的潜在起点上。

估值，是审视上市公司投资价值的核心所在。然而笔者注意到，谈及估值，不少投资者当前仍在以综合金融的视角看待中国平安的价值，关注低利率环境给公司盈利增速和确定性带来的压力。然而，这种惯性的估值思维，对平安的理解仍然停留在"旧范式"，严重低估了平安的真正价值。

事实上，市场应当从更高维度、更长周期审视平安当下及未来的成长逻辑，从侧重短期经营与投资表现的线性框架，逐步转向对其"综合金融+医疗养老"生态价值的整体重估。

分部估值、协同溢价应当被重视

价值的回归，本质在于认知的趋同。

国泰海通证券就在近日发布的最新研报中明确指出，从海外主业为保险的金融集团估值来看，"产品+服务"的有效融合将带来更高的估值水平。该研报指称，美国市值前十大保险公司中有三家为美国的头部健康险公司，且其估值普遍高于同业水平，尤其以美国联合健康（UNH）为代表。

该研报直言，美国头部健康险公司享有估值溢价的核心原因，在于保险业务与医养服务深度结合带来确定性更高的盈利增长预期。

从海外经验模式来看，以联合健康为代表的美国头部健康险公司，通过打造"产品+服务"模式，其ROE水平及确定性远高于传统保险公司。其相对同业更高的估值，除了保险分部和服务分部各自优异表现外，"保险+服务"协同也是能实现盈利稳定增长的关键。比如联合健康的分部估值结果，市场就给予了11.66%的协同溢价。

联合健康商业模式核心在于实现了"保险+服务"的深度融合，一方面通过健康保险业务板块为客户提供医疗保险服务；另一方面通过健康服务业务板块支撑健康管理服务体系，支付端与供给端双向发力深耕客户需求，共同推动了收入增长以及成本压降。

显然，参照海外资本市场对联合健康商业模式、估值框架的认可，平安的分部估值和协同溢价亦不可忽略。

在人口老龄化+商业健康险迎来政策利好的宏观背景下，作为极少数能系统性把握中国居民财富管理、医疗健康、养老三大核心需求结构性机遇的综合平台，平安既有领先的综合金融聚合支付端；又有先发的医养布局整合服务端；还有强大的科技能力融合支付端和服务端。

在收入端，平安凭借财富管理、医疗解决方案、养老服务等领域的深度布局，在提升客户满意度的同时，能够增加综合金融和医养服务收入；成本端，综合金融与医养服务的相互协同利好成本管控以及提升经营效率。公司已然通过"产品+服务"模式构建起新的价值增长极。

因此，即便给予平安金融业务保守估值，其快速成长的医疗养老生态也应获得独立的估值溢价，更遑论其已实现了"综合金融+医疗养老"双轮驱动下的高效协同，更应对其进行价值重估，转向更高维的"生态协同溢价"和"第二增长曲线"定价。

该研报的核心观点也指出，投资者当前仍然以保险等金融视角看待平安的价值，当前仅给予公司0.75倍PEV，单就金融业务而言，已显著低估。应当给予平安"综合金融+医疗养老"战略下构建"产品+服务"新模式带来的长期盈利超预期以合理的估值水平。

按照新的估值框架体系来衡量，国泰海通证券对平安金融分部采用当前国债收益率所对应的合理EV进行估值；对服务分部采用可比同业PS估值；并参考UNH的协同溢价率，综合给予平安1.6万亿市值，即每股88.53元目标价，建议"增持"。

生态价值重塑，三大维度定义估值新叙事

无独有偶，去年10月以来，包括大摩、中金公司在内的多家国际投行、中资头部券商纷纷将中国平安A/H股目标价进行上调，或将其列为行业首选，或给出"增持""买入"评级。各类研报观点均显示出对平安基本面改善和未来发展前景的高度认可与坚定信心。

有A股"吹哨人"之称的大摩就将平安列为首选，并将其A股目标价从70元/股上调至85元/股，H股目标价从70港元/股上调至89港元/股。

缘何如此？一方面，市场对平安的担忧更多来自预期层面，而此前压制估值的市场担忧正逐步出清，看好其估值继续上行。另一方面，也是尤为关键的驱动在于，平安手握综合金融与医疗养老生态两张王牌，独到的业务模式使其在行业中具备罕见的差异化竞争优势和持续增长潜力。

拆解来看，平安估值新叙事正围绕三大维度展开：

首先，是综合金融的深度与协同。平安是国内少有的综合金融服务集团，但其综合金融并非简单的牌照叠加，公司始终以客户需求为核心，打造"一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务"的服务场景，实现了深度客户经营，有效降低了获客成本、运营成本和风险成本，还更容易吸引和保留高价值、高成长、高留存的"三高"客户，精细化客户运营。

多元布局使平安在不同周期中均能把握机会，既能增强经营稳健性，降低单一业务风险，又能通过交叉服务提升客户留存率与粘性，实现长期稳定的资本回报。数据显示，平安拥有近2.5亿个人客户，客均合同数达2.94个，持有4个及以上合同的客户留存率高达97.5%；服务时间5年及以上客户占比73.8%，留存率94.6%。

其次，是医疗养老的增长内核和独立利润引擎。平安打造的"中国版HMO"模式已初步跑通，整合客群和资源优势，融入其"综合金融+医疗养老"生态，打造"保险+医疗健康服务"闭环。享有医养生态服务的客户贡献了寿险新业务价值（NBV）的近70%，医养生态不仅提升保险价值，自身也成为独立利润引擎。以2025年前三季度业绩数据来看，平安好医生营收为37.25亿元，较上年同期增长13.6%；净利润则达到1.84亿元，同比增长72.6%。

再次，则是科技带来的乘数效应。科技是平安多元化战略落地的核心驱动力，持续优化其综合金融与医疗养老的服务流程、降低运营成本、提升服务精准度，推动两大业务板块快速迭代升级。在集团"AI in all"的前瞻战略引领下，平安科技能力深度融入业务全流程，重塑服务体验与运营效率。综合金融模式也有望在AI时代释放更大价值，商业模式从交叉销售走向客户经营和需求深化，依托原本就庞大的存量客户基础，构建起更广、更深的经营"护城河"。

显然，若跳出惯性思维用新的眼光审视平安，当前估值水平不仅仅是被低估，更与其业务基本面和战略格局有所背离。

从长期价值投资的角度看，平安清晰的商业模式和未被市场充分认知的内在价值，潜藏着"认知滞后"的巨大投资机遇，以新估值框架测算，公司当前估值具备显著的修复空间。

利好共振，内外部资金"抢筹"逻辑明确

事实上，在笔者看来，除了康养战略、AI战略等先发优势逐步兑现的潜力，平安的估值还受益于内外部"聪明"资金的关注。

一方面，平安作为金融行业龙头，在主流宽基指数中具有显著权重（在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位，远超其他上市同业），本应属于这一逻辑下的重点配置标的。然而，从目前的公募基金持仓数据来看，对其配置比例相较于其市场地位与指数权重而言，仍处于明显低配状态。因此，当平安估值吸引力进一步凸显，或有望吸引资金回补，从而形成对其股价长期配置的支撑。

另一方面，当前外资对国内核心资产关注度显著提升。作为经营稳健、流动性强的典型核心资产代表，平安还是外资进行底部布局和长期配置的重点标的。

多家券商预计，2026年市场风格预计将从高估值成长股向稳健价值股切换。平安作为深度价值型标的，预计将显著受益于市场风格切换，"低估值+高股息+稳现金流"的组合，在市场风险偏好收敛、追求确定性增长的阶段，吸引力尤为突出，有望持续吸引注重防御和长期回报的配置型资金。

可见，平安的基本面战略优势是吸引中长期价值资金的基础所在，而内部外部中长期资金的配置行为，能够为其价值发现提供流动性层面的催化。

国信证券亦判断，2026年平安股价的驱动逻辑，将从过去侧重短期保费与投资表现的线性框架，逐步转向对"综合金融+科技"平台生态价值的整体评估。在资金面再平衡与基本面创新力释放的可能共振下，平安的估值中枢有望获得系统性提升。