“国产ECMO第一股”被抽中现场检查，汉诺医疗为何越卖越亏？

日前，头顶“国产ECMO第一股”光环的深圳汉诺医疗科技股份有限公司（下称“汉诺医疗”）在向上交所递交科创板上市申请后，便引发了市场广泛关注。

科创板对上市企业的盈亏包容性较高，但对科创属性要求却极为严格。投资者对具备行业领先技术优势的企业也抱有期待，然而，当技术突破与持续的巨额亏损、堪忧的现金流以及陡峭的商业化壁垒交织在一起时，市场不禁要问：这家明星企业的投资价值究竟何在？

PART 01

尚未实现盈利/核心财务指标全面承压

汉诺医疗的核心产品具备较强的市场竞争力，但从产品落地到商业化推广还有很长的路要走。

2022年，汉诺医疗核心产品尚未上市，营业收入为0元，归母净利润亏损6478.83万元，此时的亏损尚可归因于产品未落地的前期投入；但2023年核心产品Lifemotion ECMO系统获批上市后，其业绩并未迎来转机，反而陷入“增收不增利、增收更失血”的尴尬局面。

而2023年至2025年上半年，汉诺医疗营业收入从2983.11万元增长至3734.53万元，看似实现了阶段性突破，但这样的规模远未达到规模化效应，甚至不足以覆盖单年度的研发或销售费用。

与此同时，2022年至2025年上半年（下称“报告期”），发行人实现归母净利润分别为-6,478.83万元、- 34,071.30万元、-18,279.37万元及-8,227.32万元，亏损规模远超营收总和。

汉诺医疗将2023年亏损扩大归因于2.08亿元股份支付费用，但即便剔除这一因素，核心经营层面的亏损依然显著，凸显盈利模式的根本性缺失。

盈利能力的长期缺失，直接侵蚀了公司的资本结构和现金流安全。

报告期内，汉诺医疗的资产负债率从2022年的31.96%飙升至2025年上半年的72.36%，远超可比公司的平均水平。

截至2025年6月末，公司未分配利润为-5.29亿元，股东权益仅剩1.37亿元，经营活动产生的现金流量净额持续为负，报告期内累计失血超3亿元。

更值得警惕的是，其营收增长大概率依赖渠道压货，而非终端医院的真实需求，招股书显示汉诺医疗的存货周转率仅为0.34次，表明产品在销售渠道中积压，未能快速转化为终端使用。

整体来看，汉诺医疗尚未构建起可持续的盈利模式，营收增长乏力、持续失血、负债高企、存货积压等多重财务难题交织，核心财务指标正全面承压。

此次IPO上市的融资补血诉求迫切，试图通过IPO破解资金困局，又面临着商业化落地的生存压力。

PART 02

多维风险交织/抗风险能力极度薄弱

如果说持续失血的业绩是汉诺医疗的“内伤”，那么客户与供应商集中、市场竞争加剧、产品推广受限等外部风险则是加剧其病情的“外患”。

报告期内，汉诺医疗来自前五大客户的收入占比均超41%，且这些大客户均为医疗贸易公司，尚未直接对接终端医院，对中间贸易商的依赖度较高。

一旦主要贸易商经营恶化、终止合作，或未能拓展新渠道，都或将导致汉诺医疗营收的大幅波动。加之ECMO系统仅用于三甲医院ICU、急诊科的重症患者生命支持，场景单一，无法通过多元场景提升营收，而当前医院因财政压力采购意愿下降，我国生命支持类等传统设备市场规模同比下降了31%，进一步收窄了市场空间。

另外，因ECMO核心部件技术壁垒较高，汉诺医疗的供应商也比较集中。报告期内，公司向前五大原材料供应商采购金额占当期采购总额比例分别为 48.39%、69.25%、50.83%和 53.97%。

以膜式氧合器所需的PMP聚烯烃材料为例，全球范围内仅有3M公司旗下的Membrana公司能够提供，关键原材料的“卡脖子”问题始终存在，若供应商出现断供或提价，将直接影响生产稳定性，甚至可能导致核心产品无法正常交付，进一步加剧营收波动与现金流压力。

在市场端，更大的挑战来自ECMO系统产品本身。其设备单台售价百万级、耗材费用高昂，限制了市场需求释放，即便相较于进口品牌略有价格优势，也因品牌认知度低、临床使用习惯固化、配套培训体系不足等原因难以实现高效渗透。

据媒体报道，截至2025年末国产ECMO产品共有5款获批，各企业为抢占市场份额大概率会加大价格优惠力度，价格战在所难免。

内忧外患之下，汉诺医疗的突围之路显得异常艰难。

PART 03

商业化乏力/资本市场态度谨慎

尽管ECMO行业被视为百亿级蓝海市场，弗若斯特沙利文预测2035年我国ECMO市场规模将达107.3亿元，但汉诺医疗的招股书描绘的美好前景，与其实践中的商业化乏力形成了强烈反差。

截至2025年上半年，汉诺医疗核心产品仅覆盖全国超140家医院，相较于数千家三甲医院的市场容量，渗透率极低。

更为关键的是，资金链的紧张进一步制约了其商业化推进，ECMO商业化推广需要大量资金投入和长期学术推广、医生培训，但公司资金紧张，难以支撑大规模投入，短期内渗透率难以大幅提升。

而ECMO领域技术迭代迅速，需持续高额研发投入维持优势，但汉诺医疗若缩减研发，将丧失技术领先性，难以应对竞争；若维持高额投入，又将进一步加剧亏损。此次IPO拟募资10.62亿元，其中5亿元用于研发，但即便募资到位，也或难以改变研发投入与产出失衡的局面。

汉诺医疗作为适用科创板第五套标准的未盈利企业，被抽中2026年第一批首发现场检查，成为唯一被抽中的医药企业。过往案例显示，被抽中现场检查的企业IPO撤回率较高，因现场检查核心聚焦于信息披露真实性、内控有效性等关键环节，汉诺医疗若能顶住压力通过检查或有助于提高其市场公信力，并有可能在一定程度上提振市场与监管层对其规范运作的信心。

但医疗服务板块估值持续回调，投资者对未盈利科创企业的筛选愈发严格，汉诺医疗若持续巨亏、造血能力缺失，即便头顶国产ECMO第一股的光管，也或难以获得投资者认可。

在国产高端医疗器械产业升级的浪潮中，唯有真正实现技术自主、盈利可持续、经营合规的企业，才能获得长期认可、扛起国产替代大旗，而汉诺医疗当前的困境，恰暴露出本土创新医疗器械企业“重研发轻转化”的行业通病，未来能否兑现其技术光环下的商业潜力，仍有待时间和市场的严峻考验。