港股人工智能企业中期观察

随着海致科技（02706.HK）正式挂牌，加之此前智谱（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）的先后登陆，2024—2026 年间的港股 AI 板块已形成明显的集群效应。这一转变的本质，是 AI 资产从一级市场的概念估值正式进入二级市场的流动性定价阶段。

在当前的资本环境下，单纯靠技术叙事带来的估值溢价。市场希望通过财务报表来验证逻辑：商业化闭环是否跑通、毛利结构能否支撑研发投入、现金流能否经得起周期的压力测试，我们将现存的港股 AI 标的划分为三大阵营。

一、基座模型：高 Beta 属性的大模型企业——MiniMax、智谱

对于新上市的基座模型公司：稀缺性带来高关注，而预期的摇摆则带来高波动。

• MiniMax（00100.HK）、智谱（02513.HK）：此类公司的估值逻辑通常脱离传统的 PE（市盈率），转而锚定PS（市销率）与收入增速。市场博弈的核心在于“Scaling Law”的边际效应——即算力投入能否持续换来模型能力的代际跃升。投资者需要警惕的是，研发与推理成本在相当长一段时间内仍将维持高位。因此，投资的关键不在于模型跑分的横向对比，而在于其商业化变现的斜率能否覆盖算力的资本开支。

二、垂直应用与工程化：为确定性定价——海致、声通、云知声

相较于基座模型的竞赛，这一梯队更侧重于 AI Agent（智能体）在具体场景中的落地。能否解决“最后一公里”的交付难题，往往比参数量更能决定估值中枢。

• 海致科技（02706.HK）：海致走的是典型的“RAG（检索增强生成）+ 知识图谱”路线。其核心逻辑在于利用结构化知识库，对大模型的生成内容进行约束，从而解决严肃场景下的“幻觉”问题。这种对输出结果可控性与可审计性的强调，使其更容易切入金融、政务等高门槛客户。市场关注的焦点在于其SaaS化率的提升，以及能否通过标准化产品降低定制开发的边际成本。
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• 云知声（09678.HK）：基于“医疗 + AIoT”的双轮驱动，市场对其观察重点在于商业模式的跃迁：即能否从一次性的硬件/项目收入，成功转型为高毛利、高粘性的订阅服务模式。
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• 声通科技（02495.HK）：声通业务逻辑在于将交互技术与企业原有的 IT 系统深度解耦与重构。与海致类似，声通同样强调利用行业知识库提升回答的稳定性；其差异点在于更侧重企业级交互的场景切入，通过构建核心场景的智能体产品去优化企业沟通效率。比较难得的是，公司是一直在盈利的企业（公司2025 上半年归母净利 7,472 万元），当前的估值处于显著低位，与公司的净利润形成了明显的剪刀差，安全边际相对较高。
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三、C 端产品：出门问问

• 出门问问（02438.HK）C 端更残酷也更真实：用户增长、付费习惯、渠道与获客成本，都会很快把产品力与组织效率算清楚。配音、数字人等方向有明确的收入模型，但也要持续面对大厂工具免费化与生态捆绑带来的竞争挤压。其股价弹性，往往取决于能否持续跑出可复制的爆款与稳定的单位经济模型。

港股 AI 的定价逻辑正在重构，一端是以 MiniMax、智谱为代表的高弹性标的，波动源于对技术上限的预期博弈；另一端是以海致为代表、更强调落地确定性的公司，估值回归到现金流与交付质量的引力范围。对投资者而言，周期切换时，最有价值的往往不是叙事，而是具备自我造血能力且在估值上留有安全边际的公司。