21评论丨如何看待人民币升值？

明明（中信证券首席经济学家）

2月26日，在岸、离岸人民币兑美元双双突破6.84关口，人民币汇率创2023年4月以来新高。自2025年12月底升破7.0整数关口后，2026年开年人民币汇率延续升值趋势，2月以来，人民币兑美元汇率中间价累计升值超过300个基点，在岸、离岸人民币兑美元汇率今年升值幅度都超过2%。

从外部因素看，2026年以来，美元维持偏弱震荡行情，人民币汇率面临的外部环境相对友好。今年以来，美元指数受到的多空因素相对均衡：基本面方面，1月美国总体通胀低于预期，核心通胀符合预期且表现温和，就业数据则强于预期；货币政策方面，2026年1月30日特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席。沃什主张稳健的货币政策和低通胀来维护美元强势，并反对通过美元贬值获得贸易竞争优势，使得其提名对美元指数的短期行情构成支撑；地缘政治方面，美国宏观政策反复存在比较大不确定性，对美元指数构成较大冲击。综合来看，截至2026年2月24日，多空因素交织下美元指数年内下跌0.4%，整体呈现震荡态势。

美国最高法院判定IEEPA关税非法后，特朗普宣布引用122条款加征关税，再次增加了美国关税政策的不确定性，对美元指数偏利空。2026年2月20日，据新华社报道，美国最高法院裁决认定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》实施的大规模关税政策违法。随后，据央视新闻报道，美国总统特朗普签署行政令，宣布自2026年2月24日起，对来自所有国家和地区的商品加征10%的进口关税，并于21日在社交媒体上称将提升该税率至15%（截至2月21日尚未签署行政令）。IEEPA关税被裁定非法后的关税退款以及对美国财政的扰动、去年以来伴随着诸多贸易协定而逐步稳定的关税预期或再度陷入阶段性混乱、特朗普政府寻找潜在的替代方案或引发市场对于美元信用的担忧等问题，对于美元指数而言或偏利空。

从内部因素来看，结汇需求的集中释放或是支撑近期人民币汇率进一步走升的重要因素。客盘的结汇行为往往具有一定的“顺周期”特征，并放大汇市波动。例如人民币持续升值期间会刺激更多结汇行为，为市场提供人民币需求，支撑人民币走强。从银行代客结售汇情况来看，2025年9月人民币汇率表现偏强时，客盘结汇需求出现阶段性释放。进入10月，美元指数反弹背景下，客盘结汇又有所回落。2025年12月—2026年1月期间，伴随着人民币汇率的持续走强并升破7.0，剔除远期履约额的银行代客结售汇顺差进一步走高，2025年12月和2026年1月的当月读数分别录得827.79亿美元和703.32亿美元。同期结汇率分别达61%和59%，均显著高于历史同期水平。

央行的美元兑人民币中间价报价与市场预期（Bloomberg预期）保持正价差。自2025年11月末以来，人民币汇率逐步进入升值通道并升至近年来新高水平，美元兑人民币中间价报价与市场预期（Bloomberg预期）的价差由负转正。2026年以来该价差基本持续为正，2026年2月的价差均值达213.5点，或一定程度显示出当前人民币汇率已处于政策合意区间，稳汇率目标更加注重扭转单边预期。

从出口来看，此次美国最高法院判定IEEPA关税非法，以及后续特朗普引用122条款加征关税，使得美国自2025年以来对华新增的关税税率略有下降，但整体变动不大。展望2026年全年，近期美国关税政策的波动对于我国出口的影响或相对有限。我们预计对非美出口的韧性有望延续，部分产业链的全球竞争力提升也能够带动相关商品出口保持一定增速。同时也要关注，全球贸易量增速的整体回落、全球贸易政策仍面临一定的不确定性。

2026年以来，美元维持偏弱震荡行情对人民币汇率构成了相对友好的外部环境，客盘结汇需求的集中性释放成为支撑人民币汇率进一步走升的重要因素。展望后续：短期来看，预计客盘结汇需求在季节性释放后动力或略有减弱，人民币汇率的关注点或重回美元指数趋势以及预期引导。中长期来看，我们预计年内美联储或降息2次各25个基点，美联储与欧央行、日央行的货币政策差异，叠加“去美元化”的宏观叙事，预计美元指数偏弱运行的趋势或将延续。美元的上行风险或主要来自美联储降息后美国经济基本面的修复力度。国内方面，美国最高法院裁定IEEPA关税不合法，白宫以122条款作为暂替方案，该事件对我国出口的影响有限，结构性亮点有望支撑全年出口韧性。同时，稳汇率工具的目标或在于引导市场预期，防止汇率市场形成单边一致性预期并自我强化，其有望保持张弛有度的状态，助力人民币保持相对韧性。