莫干山家居递表前巨额分红8亿：经销商负增长，曾被现场检查两大违规

《港湾商业观察》施子夫

1月16日，云峰莫干山生态家居有限公司（以下简称，莫干山家居）递表港交所，中信证券为独家保荐机构。

莫干山家居国内运营主体有浙江莫干山家居装饰建材有限公司、浙江升华云峰新材股份有限公司等。

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从A股转向港股，核心业务量价齐跌

在递表港交所之前，浙江升华云峰还曾递表上交所主板上市。2021年10月公司预披露招股书，2024年12月30日更新招股书，后于2025年4月撤回上市申请。

详细来看，2021年9月，为业务扩充、更多融资机会及提升品牌知名度，莫干山家居前身浙江升华云峰新材股份有限公司（以下简称，云峰新材）委聘东兴证券作为保荐机构，并于2021年9月向中国证监会提交A股上市申请。

前次递表的招股书显示，云峰新材计划募资12.49亿元，其中11.03亿元用于智能化全屋定制家居建设项目，1亿元用于研发中心及信息化提升改造项目，4600万元用于品牌渠道建设项目。

2023年2月，由于《首次公开发行股票注册管理办法》项下注册制上市制度实施所引致的监管改革，升华云峰于2023年3月向上交所重新提交其A股上市申请。考虑到在上交所上市不能与其业务发展和战略计划一致，升华云峰于2025年3月18日自愿撤回其A股上市申请。

莫干山家居是一家绿色家居综合服务商，公司创始于1995年莫干山麓下，通过提供健康、高品质的绿色家居产品，将源自莫干山的宜居价值融入日常生活空间。

根据灼识咨询的数据，按2024年收入计，莫干山家居是中国第三大的绿色人造板服务商，以及中国前十五大绿色定制家居提供商。

于往绩记录期间，莫干山家居的收益主要来自销售人造板及定制家居，及知识产权授权。从2023年-2024年以及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司来自产品供应（包括人造板和定制家居）的收入分别为29.83亿元、30.29亿元和21.45亿元，占当期收入的87.9%、87.6%和85.2%；知识产权授权的收入分别为3.47亿元、3.56亿元和3.06亿元，占当期收入的10.2%、10.3%和12.2%。

各期，人造板的收入分别为23.4亿元、23.26亿元和15.01亿元，占当期收入的69.0%、67.3%和59.6%；定制家居的收入分别为6.43亿元、7.03亿元和6.44亿元，占当期收入的18.9%、20.3%和25.6%。

2025年1-9月，销售人造板的收益同比减少15.5%，公司方面归因于终端消费者的需求转变导致该业务的销量减少，公司针对原材料价格下降，对人造板产品采取了相对具有竞争力的定价策略。

具体销量指标，报告期内，人造板的销量分别为2251.5千万、2164.5千万和1487.3千万，平均售价分别为98.3元、101.1元和94.5元；定制家居的销量分别为10.2万、14.0万和16.3万，平均售价分别为3858.6元、3634.0元和3219.8元。于期内，主营业务人造板出现“量价齐跌”，定制家居的均价也在持续下探。

盈利数据方面，报告期内，公司实现收入分别为33.94亿元、34.56亿元和25.19亿元，净利润分别为3.2亿元、3.21亿元和2.8亿元，净利润率分别为9.4%、9.2%和11.0%，毛利率分别为22.2%、22.4%和25.7%。

2024年、2025年1-9月，莫干山家居的收入同比增长1.83%、-1.2%，整体增长略显乏力。

其他财务比率方面，期内公司的权益回报率分别为32.7%、24.8%和23.6%，总资产回报率分别为17.8%、14.1%和11.5%。

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经销商占比超七成，数量负增长

莫干山家居的下游客户主要包括经销商及（在较小程度上）直销客户，而从占比来看，公司明显依赖经销商模式。

报告期各期末，莫干山家居来自经销商的收入分别26.93亿元、25.93亿元和16.3亿元，占当期收入的90.3%、85.6%和76.0%；直销的收入分别为2.91亿元、4.36亿元和5.15亿元，占当期收入的9.7%、14.4%和24.0%。

需要强调的是，经销模式存在固有风险，包括：公司对经销商的掌控有限；部分经销商可能将产品转售予第三方零售商；经销商可能违反规范与销售策略等。而若出现上述情况，莫干山家居未能妥善管理分销网络，对公司的品牌形象、经营业绩及财务状况都将造成不利影响。

截至同一时期，莫干山家居的期末经销商数量分别为1040家、959家和875家，其中各期净增加的经销商数量分别为8家、-81家和-84家。

莫干山家居表示：公司终止与若干分销商的合作，主要是因为公司安排部分采购额相对较小的经销商向其他经销商采购公司的产品，从而将资源集中于管理采购大量产品的经销商；公司已与未达到评核标准的经销商终止合作；部分经销商已停止营运或改变业务。

为满足市场需求，莫干山家居也委聘OEM供应商制造公司的大部分人造板及地板。报告期各期末，OEM外包生产成本占销售成本的76.0%、75.6%及72.3%，占销售成本的绝大部分。

著名经济学家宋清辉表示：莫干山家居经销渠道集中度过高，公司可能为了维持收入增长和经销商网络，被迫给予经销商更宽松的信用政策，导致应收账款快速增加。应收账款占用大量现金，直接消耗流动资产，从而导致流动比率恶化，给公司造成“有利润，无现金”的情况，削弱偿债能力。

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递表前分红超8亿，实控人至少获4.28亿

截至报告期各期末，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为5.58亿元、4.17亿元和4.48亿元，期末现金及现金等价物分别为9.91亿元、3.67亿元和2.8亿元，流动资产净值分别为5.55亿元、3.39亿元和-2.12亿元；流动比率分别为1.6、1.3和0.9。到2025年前十个月，公司流动资产净值为-7.95亿元。

同一时期，公司流动负债总值分别为9.2亿元、10.17亿元和14.66亿元，到2025年前十个月，该数字增长至20.94亿元。

公司表示，于往绩记录期的流动负债净额状况主要是由于2025年5月向股东分派股息人民币8.08亿元，而分派股息属非经常性质。董事认为已产生稳定的经营现金流入，并预期经营现金流入会随着我们的业务扩张而增加。此外，非流动资产为支持业务运营及提高整体财务灵活性及融资能力提供了坚实的基础。公司亦将与银行及其他金融机构维持良好关系，以取得支持业务运营所需的财务融资。考虑到上述情况，预期流动负债净额状况于未来十二个月有所改善。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，夏士林通过家族信托、其女儿及一系列离岸公司，间接控制莫干山家居53.87%的表决权。

除了5月份的分红之外。根据前次递表上交所主板时的招股书显示，2021年莫干山家居完成现金分红1.24亿元。仅递表前的超8亿元分红，夏士林就至少能获得4.28亿元。

报告期各期末，莫干山家居的存货分别为3.36亿元、3.51亿元和3.01亿元，存货周转天数分别为46.7天、46.9天和48.0天；贸易及其他应收款项分别为1.32亿元、1.05亿元和2.61亿元，贸易应收款项周转天数分别为3.6天、4.9天和8天。

从各期的期间费用支出来看，为提高品牌知名度以及推动产品销售，莫干山家居也十分重视自身的销售及分销开支，其销售及分销开支由初期的5.9%增至7.0%。而由于70%左右销售成本都主要依靠OEM外包，公司的其他费用开支如研发投入占比相对较低，长此以往也引发外界对于公司核心竞争力的担忧。

报告期内，公司的销售及分销开支分别为2亿元、2.17亿元和1.77亿元，占当期收入的5.9%、6.3%和7.0%；行政开支分别为1.4亿元、1.35亿元和1.11亿元，占当期收入的4.1%、3.9%和4.4%；研发成本分别为4202.3万元、4621.4万元和3476.6万元，占当期收入的1.2%、1.3%和1.4%。

值得关注的是，2025年3月，上交所曾连发三份监管措施决定书，称云峰新材在IPO申请过程中存在违规行为。云峰新材时任总经理赵建忠、时任财务总监兼董秘陈剑，以及保荐机构东兴证券的两名保荐代表人王华、林苏钦、天健会计师事务所的两名签字会计师俞佳南、贝柳辉均被监管警示。

据悉，云峰新材此次被警示，主要系监管部门现场检查发现两方面违规。监管措施决定书显示，经核查，云峰新材在首次公开发行股票的申请过程中，未说明商标授权模式下个别经销商和OEM供应商由同一自然人控制的情况，以及研发管理内控制度实际情况与申报文件中陈述不符。此外，现场检查还发现，云峰新材研发部门未对研发物料领用进行登记管理，无法提供研发物料去向情况，而报告期内研发费用构成中，直接材料投入占比较高。

知名律师河南泽槿律师事务所主任付建认为强调信息披露能加强多方面的监管，有利于保护投资者利益，《证券法》第七十八条规定　发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

其申报文件称研发内控完善，但实际研发物料领用无登记、去向无法追溯，与申报文件严重不符，未披露商标授权模式下个别经销商与OEM供应商由同一自然人控制的关联关系，存在虚假陈述以及信息披露不完整的情况，《首次公开发行股票注册管理办法》第12条发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；（三）不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。此种情形虽能对其港股上市存在实质影响。但不当然排除上市资格，其必须履行信息披露义务如实披露A股违规、处罚、整改及责任追究情况。关联交易必须规范、研发内控有效运行并经第三方验证。

2021年8月19日，湖州市德清县综合行政执法局出具《行政处罚决定书》，因云峰新材存在未取得建设工程规划许可证进行建设的情形，被责令补办《建设工程规划许可证》，并被罚款4.98万元。公司已对上述实现进行了整改，并缴纳了罚款。（港湾财经出品）