【破局2026】对话上海生物医药并购基金：从康华并购看耐心资本如何重塑生物医药产业逻辑

2025年，上海生物医药并购基金以“耐心资本”的姿态，在生物医药产业整合浪潮中迅速确立了自己的市场地位。这支由上实集团发起设立、首期规模50.1亿元的国资基金，自2025年3月成立以来，仅用9个月便完成三单投资，投资额占比达34%，展现出高效的决策与执行能力。

站在时间维度，该基金的崛起恰逢其时。2024年12月，上海发布《支持上市公司并购重组行动方案》，明确到2027年在生物医药等重点产业培育10家左右国际竞争力上市公司；截至2025年10月，上海生物医药产业母基金、上海未来产业基金已合计投决生物医药子基金近60亿元，以近6倍资金放大效应构建“耐心资本+全周期赋能”模式。

在政策与资本双重加持下，上海生物医药并购基金不仅成为地方国资基金矩阵的关键支点，更通过康华生物等案例证明：当资本愿意放慢退出节奏、真正花时间夯实企业研发能力与持续盈利能力时，恰是对医药产业“高壁垒、强监管、长周期”特性的深刻回应。

新的一年，上海生物医药并购基金将在医药产业中继续前行，以资产质量、特殊交易机会、安全边界为评估原则，围绕少数优质平台再做外延式布局，让资本从产业兴衰的“左右者”转变为价值创造的“同行者”，从而找到穿越周期的密钥。带着对医药并购行业的思考与洞察，上海生物医药并购基金联席总裁、基金合伙人李晨与动脉网展开了对话。以下，是这场关于理性、耐性、周期的对话（为便于读者顺畅阅读，动脉网对文字做了不改变原意的编辑）：

上海生物医药并购基金 联席总裁 李晨

01

康华生物：A股控股型并购的“打样”实践

动脉网：如果用几个关键词来概括2025年，您会选择哪几个？

李晨：挑战和机遇。挑战是上海生物医药并购基金自2025年3月成立以来，仅用9个月时间高效完成三个项目：协助上海医药收购上海和黄、战略入股微创医疗、控股并购康华生物。在这些项目的执行过程中，团队确实面临及克服不少挑战；与此同时，上海生物医药并购基金的出现，也为这些企业带来了新的价值提升与价值重塑的机遇。

动脉网：康华生物是贵基金首单A股控股型交易。作为基金合伙人与项目主导者，您能否回顾一下这个项目从接触到交割，有哪些让您印象深刻的事情？

李晨：康华生物是我们第一次对A股上市公司取得控股权，意义非常重大。交易机会的出现有一定偶然性和必然性。偶然性是指交易契机因一些特殊原因出现在我们面前。必然性的背后是我们团队对疫苗和生物制品行业长期的研究与跟踪。当交易机会出现时，我们并不陌生，而是较快地投入了对康华生物的整体评估。

康华生物的核心产品二倍体狂犬病疫苗，虽然是二类疫苗，但凭借其所针对的临床需求和产品的技术领先，使其具有“刚需”属性。狂犬病一旦发作，致死率近100%，让人用狂犬病疫苗的需求相对不受消费能力和出生率波动影响。中国的人用狂犬病疫苗产量和使用量长期位居世界第一，每年约有1300万—1500万人有暴露风险，具有约5000万针的稳定的年市场规模基本盘。此外，康华生物的人二倍体技术平台在行业内处于领先地位，有成熟成型的销售、研发、生产体系，可以在我们的助力下挖掘出更大的产业价值。

最超出预期的是投后整合的深度。我们组建了约20人的整合小组，由基金核心团队、专家顾问和职业经理人组成，在签约到交割的几个月内形成了完整的投后管理计划。交割后，职业经理人真正“躬身入局”成为康华生物高管，参与和主导企业发展。这种从筹备到整合的深度参与，是我们过往非控股型投资从未有过的。我也想借这个机会，感谢感谢职业经理人的专业能力和态度，让我们能够放心地把重要的投后管理委托给他们。

动脉网：回看这个项目，发生过没有预判到的挑战吗？

李晨：项目推进过程中，出现的问题种类和属性基本与我们事前预判的一致，但问题的深度和解决颗粒度超出预期。我们总结出两个经验：客观上，尽调时对方仍是对手方，信息的确会出现一些隔离；但重要的是，我们团队应该在项目成立之初，就努力去挖掘信息，深入地摸排和解决问题。康华生物是很好的样本，未来我们会让团队“多问自己几个问题”，碰壁时也不止步，这是我觉得我们能够做得更好的地方。

动脉网：这些项目经验能否形成可复制的SOP？

李晨：我们正在将整个流程标准化。丹纳赫是我们的对标对象——它像“披着产业外衣的私募股权基金”，对赛道做长期跟踪与分析，果断入局后有章法的并购和清晰的投后管理。我们希望把康华生物等项目的经验体系化，形成手册，让后续团队即使出现人员更替，新成员也能基于SOP直接学习与运用。

02

耐心资本：从资本套利到深耕研发与盈利的逻辑转变

动脉网：作为一个拥有国资背景的平台，“耐心资本”对团队而言是理念还是确切的制度保障？

李晨：耐心资本是要去亲自实践和落地的事。回顾过去几年生物医药产业的兴衰，我们可以发现，很多企业的命运被资本左右了。例如，早年融资中的回购、对赌、上市条款等，让创始人为达成目标透支公司未来资源，从而导致后续企业发展动作变形。

我们有勇气和决心拿下康华生物的控股权，正是因为我们不追求短期内的资本化收益，而是希望花时间帮助企业把基本面一步步做好：做大收入、提升盈利能力、提升研发能力。如果想着短期内必须退出，我们很可能会透支康华生物的未来资源，做损害其长远发展的事，这对其他股东是不负责任的。行业接下来也会看到，我们后续对康华生物的一系列改善，都源于踏踏实实做好基本面这一逻辑。

动脉网：2026年1月28日，康华生物发布公告拟收购纳美信。本次收购，也是由上海生物医药并购基金主导，也对应您上面说的帮助康华生物提升研发能力和收入能力。这种本土药企之间的收购，会成为趋势吗？

李晨：不敢说成为行业趋势，只能解释我们的逻辑。在评估这个交易过程中，我们首先需要回答的问题是：康华和纳美信的合并是否能产生实质的价值提升？

答案是肯定的。纳美信是上实资本旗下上海生物医药基金自主孵化的项目，经过过去五年的陪伴，我们对其团队的能力和诚信度知根知底。其研发梯队和理念可以直接赋能康华生物，刷新其研发体系。康华生物过往的研发平台未处于行业最前沿，导致管线差异化竞争力不足。纳美信融入后，研发管线的差异化竞争力会明显提升。此外，纳美信的几个在研品种虽短期内不会上市，但已有临床推进，未来对康华生物的营收会有正向补充。

03

标的筛选逻辑：资产质量、特殊交易机会与安全边界

动脉网：2026年，上海生物医药并购基金在医药并购领域有什么目标或计划？

李晨：我们的核心思路是围绕少数几家优质产业平台（上市或非上市）做外延式整合，出手次数不会太多，整个生命周期可能出手7—8次。围绕这些信得过的团队，靠平台自身造血能力和融资能力慢慢整合，而非激进拼盘子讲故事。2025年我们比较幸运，9个月投了三个项目，总金额超15亿，对50亿基金而言已投30%。今年，我们也干劲很足，有几个项目目前已经进入储备管线，正在执行的过程中。顺利的话，2026年我们还会出手1—2次，赛道与之前不同，但每个赛道都有独特壁垒和安全边界。

动脉网：上海生物医药并购基金筛选标的有哪些核心标准？

李晨：三个标准。第一，资产质量和团队必须好，我们基本不做“扭转类”交易。比如，当企业进入破产清算时我们去买，寄希望“扭转”企业，帮助企业“起死回生”，从而顺利退出。这是非常难的事情，但是我们也不完全排除这类企业，只是在对待这类企业时会加倍谨慎。

第二，要有特殊的交易机会。包括我们之前接触的一些交易，都是由于股东层面出现了一些突发情况，导致了交易机会的出现。

第三，估值和安全边界的设计，必须留有足够的空间。多年经验告诉我，一切可能发生的不好的事情都会发生，不能把商业计划预想得过于美好。明显看得见的、潜在看得见或看不见的风险点，都有可能发生。所以交易结构和估值要留足空间抵挡未来压力。

我们筛选标的时，基本要满足这三个标准，才会继续往前推进。

动脉网：春节是辞旧迎新的时刻，面对2026年仍可能充满不确定性的市场环境，您对正在寻求被并购或并购机会的医疗创业者，有什么祝福？

李晨：我个人很敬佩踏实做事，而不是简单追求资本化变现的创业者。上实集团和上海生物医药并购基金在生态中的作用，是基于资源整合，帮助企业找到“二次发展曲线”——通过资本与产业联动，以外延式并购和资产整合，帮助企业实现1+1＞2的倍增效应。希望好的创业者有想法时可以接触我们，大家沉下心来交换意见，寻找合作机会，共同营造更好的产业氛围。

关于上实资本

上实资本系上海国资上实集团旗下的基金管理平台，目前已管理了上海生物医药基金、上海生物医药并购基金、上海生物医药创新转化基金、香港生物科技基金等多支生物医药及绿色科技基金，力争构建“立足沪港、联动长三角、面向全球”的创新投资生态圈。

十年深耕，见证中国医疗浪潮；新程启幕，共筑资产价值高地！

2026第十届未来医疗医药100 强大会将于5月19日-21日在上海启幕，本届大会锚定中国创新医疗资产核心，汇聚 8000+产业与资本精英，聚焦数字医疗、创新医疗器械、创新药等领域的全产业链生态，多元链接激活全球价值。同期，2026未来医疗100强评选已全新升级，申报通道火热开启，诚邀共登榜单、共赴盛会，共拓医疗创新机遇！

作为大会与榜单评选的核心朋友圈，上实资本以及旗下上海生物医药并购基金亦会对此次盛会予以全面支持。

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*封面图片来源：123rf

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