向上而生 | 观点与陆挺面对面：财富不分新旧 房地产仍很关键

来源：观点地产网

编者按：在经济转型与行业升级语境下，企业的发展方向愈发清晰——唯有向上，方能突破重围、触摸新机。但向上的道路并不总是铺满玫瑰，有时也荆棘丛生，考验的是企业的战略定力、创新勇气与持续生长的生命力。

在这一背景下，观点新媒体继续策划并推出“向上而生”年度报道，寻找一批在变革中砥砺前行、推动中国经济与各行各业高质量发展的企业，共同迎接新的一年。

同时，我们将对话具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，倾听他们对趋势的洞察、对成长的思考，探寻2026年“向上而生”的动力。

观点网 2026年，作为“十五五”计划的开局之年，中国经济正站在转型的关键路口。

面对复杂的宏观环境与市场预期，市场上掀起追逐新经济概念的浪潮。

对此，野村中国首席经济学家陆挺认为，简单将经济划分为“新经济”与“旧经济”并对立起来的观点并无太多实际价值，而且房地产作为国民财富的重要组成部分，存量与债务问题不容回避。

陆挺相信，应建立系统性的债务处置机制，优先保障购房者权益，“长痛不如短痛”方可化解房地产行业债务问题。

房地产并非“旧经济”

近年，随着新经济快速崛起与发展，成为中国经济发展的热门关键词，传统房地产业则常被贴上“旧经济”标签，甚至认为逐步会被新经济取代。

陆挺对此不认同，他指出不完全是新旧关系，“新经济跟旧经济存在对立的想法，过去几年都非常流行，但仔细想，其实没有太多价值。”

“房地产领域覆盖面很广，并不能简单归为旧经济。”陆挺举例称，房地产关联着衣食住行的民生领域，最终落脚于消费端。如同汽车从燃油车转向新能源车，住宅也有新一代产品及配套设备，这些同样具备新经济属性。

他强调，发展经济的最终目的是追求幸福感，完全排斥某些板块意义不大。

“不要忘记中国仍处在从中等收入国家迈向中等发达国家的进程中。”陆挺指出，中国的城市化进程尚未完成，目前官方公布的城市化率约为68%，户籍城市化率刚超过50%，距离中等发达国家90%水平仍有巨大空间。

这意味着，无论是农民进城还是异地务工人员安家落户，对住房的需求本质上是生活质量的提升，而非新旧之分。

他提醒，除了北上广深，中国还有广大二三四线城市及农村，大量非户籍人口仍居住在城中村或工厂宿舍。因此，不能因为个别发达城市的现状而忽略全国的发展阶段。

对于房地产市场现状，陆挺认为不能简单用“过剩”来概括。他分析，过去几十年年改革以来，真正的商品房在各类住房中占比仅约一半，仍有大量老旧小区和城中村需要改造。

然而，他也坦言市场存在明显的供需错配。

陆挺指，过去十几年，受货币化棚改等政策影响，大量开发建设集中在三四五线，导致这些地区的供给与真实需求脱节。这些地区的房产若非自住，极易沦为闲置资产。反观核心城市，住房并未绝对过剩，核心问题在于价格过高。

陆挺特别强调了房地产的“财富属性”。根据央行2019年调查，中国居民财富中60%是房地产，房地产价格下行会导致居民财富缩水，进而影响消费信心。

“财富本身就没有新老之分，正如黄金从来没有新老之说。”陆挺道，真正能算作核心财富的，还是能长期持有、使用多年的不动产。

自2022年以来，中国房地产已经经历约4年的深度调整，支持新经济者常认为，科技创新与产业升级可弥补房地产下滑的缺口。但陆挺认为，从规模上看，新经济尚未形成足够的替代能力。

“不能夸大新经济对整体经济增长和经济稳定的贡献，毕竟房地产产业链过去对GDP的贡献率曾超过20%。”他解释，其中包括了新房销售、装修、家具家电等上下游产业，相比之下，比如汽车到目前为止行业总规模约4万亿元，即便近年出口增长强劲，体量仍远低于房地产。

事实上，中国近年出口韧性并非完全来自新经济。陆挺指，传统制造业升级、全球供应链重组（如俄罗斯市场转向中国），新经济亮眼背后，其实也叠加了国内通缩、海外通胀的外部环境，正是这种内外格局的对冲，让中国出口保持了强劲，而非简单押注个别赛道。

“宏观经济要稳，不能只讲新经济、旧经济的故事。”陆挺表示。

“要把问题彻底解决”

采访期间，陆挺还对房地产行业下行带来的债务问题表达了看法。

他多次提到，今年1月1日《求是》杂志发表的《改善和稳定房地产市场预期》一文，与他的想法非常相近。

翻查数据显示，该文章驳斥了房地产行业重要性下降的说法，强调中国房地产需求仍具有巨大潜力，承认当前房地产市场深度调整对资产负债表造成了影响，并警告房地产开发商面临违约风险。文章承认恢复市场信心需要时间，并主张采取全面政策落实，而非零敲碎打的方式来稳定市场预期和房地产市场。

据陆挺所估算，全国房价从高点至今平均跌幅约在35%到40%左右，而在行业大幅下滑后，暴露出了金融属性背后的巨额债务问题。

“真正解决了债务问题的房企没几家，很多只是暂时的延后，其实就是不断展期。”陆挺警告，若只靠展期化解债务，引发的一系列问题将被低估。

他观察了美国、日本、欧洲等国家房地产泡沫破灭后出现的严重问题，“有些问题拖的时间越长，对整体经济冲击就越大”。

不过与美日不同，中国房企大量债务并不直接发生在银行端，而是通过预售环节来自居民，以及通过垫资形式来自上下游建筑企业。陆挺指出，这导致了复杂的“三角债”问题，并波及高度依赖土地出让收入的地方政府平台。

面对当前形势，陆挺给出了具体的建议。

他认为，必须系统性清理房企资产负债表，而非简单的“保交楼”或“刚兑”：“化债就是要把债务捋清楚，还不了的就还不了，该按烂账处理的就按烂账处理。”

陆挺又指，在处置过程中必须确立清晰的优先级别，购房者的权益需放在最高等级，优先保障；同时，保交房不等于必须交付房子，退款也是一种选择。

购房者之后，银行、上下游企业、各类债券持有者的清偿顺序需由国家层面讨论确定。另外，在债务重组中亦必须有勇气让股东权益归零，优先保障债权人利益。

“难度肯定很高，尤其是国企、民营等大型房企，但也应系统地清理资产负债表。”陆挺进一步建议，政府应组织专业团队对房企资产进行全面核查与分类，并制定明确的规则和示范。

“经济并非不行，去年出口还创了新高，但这种亮眼表现恰恰会掩盖房地产的问题，如果再不解决，我们真的可能重蹈日本覆辙。”他指，对于中国经济来说，不可能指望出口每年都保持高速的增长。

他还提到，参考日本经验，化解房地产债务可能需要相当于GDP约10%资金规模（约14万亿人民币），这需要巨大的决心与执行力。

对于2026年宏观经济走势，陆挺判断将呈现“前低后高”态势，预计上半年经济数据可能承压，零售增速和固定资产投资面临一定挑战。

“过去几年能出的政策基本都出了，现在可能没有太多新政策。”陆挺分析，股市的走强在一定程度上让管理层对出台强刺激政策有所顾虑，且出口的韧性也提供了一定缓冲。但他强调，出口虽好，不能掩盖内需疲软的事实。

陆挺最后表示，虽然政策出台难度加大，但相信后续肯定还会有更多政策。

他认为，财政层面的操作空间依然存在，如超长期国债增发等。真正的关键是能否在未来数年下定决心彻底梳理和清理房地产及相关产业链债务问题：“我特别认同长痛不如短痛的说法，干脆一刀下去把问题彻底解决，所有人都能松一口气。”

以下为观点新媒体对野村中国首席分析师陆挺先生的采访实录：

观点新媒体：怎样看目前新经济和旧经济之间的关系？

陆挺：新经济跟旧经济的这种想法，过去几年都非常流行，但仔细想其实没有太多价值，实际上不完全是新与旧的关系。

第一，房地产涵盖面很广，并不能简单归为旧经济。因为房地产本身就是衣食住行的民生领域，最终都落脚到消费端，发展经济最终是为了追求衣食住行玩乐的幸福感，所以如果把里面一些板块完全拍出，我认为意义不是特别大。

第二，我们国家城市化进程目前还没有完成，对很多人来说，住房本就不存在新老之分。比如有人从小城镇到大城市打工，想要在城市安家落户，对他而言无关新旧，只是个人对提升生活品质的需求，而不是到老了再回老家。

目前官方公布的数据显示，城市化68%左右，户籍城市化率刚超过50%。如果要达到中等发达国家水平，城市化率应该要接近90%。这样算下来，最起码还要提升20个百分点左右，要是单看户籍城市化率的话，提升空间还不止是20个百分点。

实际上，我们从发展中国家迈向中等发达国家、从中等收入国家发展为中等发达国家的路，其实还没走完，自然不可能舍弃老的、只留下新的经济形式。很多人讨论只看到自己平时生活的圈子，可能忽略了我们当下的发展阶段。事实，除了北上广深、香港，还有广大的二线、三线、四线城市，甚至还有广阔的农村地区。

从城市层面来看，有很多人并非本地户籍。比如深圳和广州，深圳户籍人口占比还不到一半，可能只有三分之一；广州也还有百分之二三十非户籍人口。这些城市，有大量实际居住人口并非完全拥有本地户籍，也没能完全纳入各类社会保障体系中。

从居住层面来看，还有很多人居住在城中村、工厂宿舍等地方。所以，不要忘记中国仍处在从中等收入国家迈向中等发达国家的进程中。

第三，房地产其实还有很大的存量。仔细算下来，过去数十年年中国房地产市场改革以来，真正的商品房在各类住房的占比大概一半左右。当然，部分拆迁房、安置房品质也还不错，但同时也有大量老旧小区，这也是现在政府重点关注的方面。城中村、老旧小区这些存量住房还需要改造，不是说现在就出现了大量过剩。

另外，过去十几年，因为货币化棚改等政策，大量房地产开发建设和供需都集中在了三四五线，导致房地产市场未来的真实需求和过去几年的实际供给之间出现脱节。

房地产很重要的特征，既是一种消费，更是一种投资；其次属于不动产，这一点很多人往往会忽视。比如在陕西买了一辆车可以开到深圳，但如果在五线城市买了一套房又不在当地发展，基本上就只能闲置。

以核心城市来说，难道深圳、上海的房子已经过剩了吗？其实过去几年这些地方住房并没有过剩，核心问题还是价格太贵，背后是明显的供需错配，这些都属于房地产的存量问题。

还有财富层面问题，不动产本身就是一笔重要财富。不少人研究新经济、旧经济时，只把房地产看作每年的建筑施工类等产业贡献，却忘了房地产本身就是财富。

2019年中国人民银行做过家庭调查，数据显示我国居民财富中60%是房地产。对很多家庭来说，房产是家庭财富里占比超一半的资产。所以房地产价格下行时，对整个国民经济的影响不能只是简单用新经济、旧经济概念来套用。

房地产行业在下行过程中带来的是居民财富的缩水，这个问题同样不能简单用新经济、旧经济框架来研究分析，财富没有新旧之分，黄金也没有新旧之说。

观点新媒体：怎样看房地产目前的问题？

陆挺：中国房地产行业在顶峰时期，在国民经济中的占比、在社会财富中的占比都很高，对地方财政的贡献也举足轻重。但过去几年行业调整，综合来看，估计全国房价从高点到现在平均跌幅大概35%-40%左右。

观察美国、日本、欧洲等国家房地产泡沫破灭后出现的严重问题，过去几年我一直强调，房地产行业下滑后，因其金融属性就会暴露出债务问题。

现在真正解决了债务问题的房企没有几家，有些只是解决了一部分。以目前国内新房销售现状，很多债务清理只是暂时的，不少就是不断展期，但展期不等于得到了实际解决。

如果问题不解决，或只靠展期，那么所引发的一系列问题就被低估了。研究这个问题，可以参考日本、美国、欧洲的经验，其实并不是什么高深的事情。

美国和日本应对房地产问题各有自身特征，美国房地产市场高度金融化，有各种CDO（担保债务凭证）等金融产品，所以泡沫破灭时带来的冲击巨大。雷曼危机就是典型，大型金融机构倒闭，对全球经济都造成了非常大的影响。另一方面，危机出现后美国市场出清速度也很快，大概2-3年就完成了出清。

另一个反面案例是日本，化解房地产问题的过程十分缓慢，花了十几年才把坏账清理完毕。事实上，日本也是到了最后两三年才下定决心大力化债。不过日本房地产金融化程度比我们高，所以到了2002、2003年时，只需要集中处理银行的坏账就可以了。

中国房地产当下情况有一个鲜明特征，大量债务并不发生在房企与银行、房企与资本市场之间。房企有息债务占整体债务比例，低的大概20%-30%，高的也就在50%左右。

首先，房企在过往行业顶峰那几年，有大量债务来自预售环节。其次，房企发展会牵扯到很多地方基建平台企业，高度依赖上下游供应商，尤其是建筑企业。建筑企业为房企垫资，其实也是房企重要的融资方式。

过去五年，这类债务要么形成了大量存量债务不得不持续展期，要么就是拖垮了一批建筑、装修企业，最终造成了企业之间大量的历史债务，也就是我们说的三角债问题。

去年我们推出了12万亿化债，主要化解的是地方平台、企业和银行之间的部分债务。当然，今年中央政府也明确提出并推进相关工作，着手解决企业之间债务欠账的问题。

通过这一系列分析，从人口结构、城市化率，中国经济到房地产的财富属性，以及房地产的金融属性，最后到行业遗留的债务问题，核心都是想说明一个问题：不要简单用新经济、旧经济的二元视角看待房地产行业。

过去几年，很多人总觉得房地产就要触底，可即便触底也未必会马上反弹，更不是简单的L型走势。到了今年，能看出大家都变得理性了。

如果不够谨慎，总用简单的方式分析，框架和逻辑都容易出错，最终做出错误判断。当然，即便框架和逻辑站得住脚，也未必一定能准确预测，但至少能提高判断正确的概率。

观点新媒体：“新经济”是否可以取代房地产对经济的贡献？

陆挺：对新经济持乐观的态度并没有什么不对，新经济的发展在股市上也有目共睹。我们国家发力新能源、半导体、人工智能、创新医药领域，确实都发展得不错。但我想明确的是，新经济很重要，但不要夸大新经济对整体经济增长和经济稳定的贡献，不能过度拔高。

房地产过去对中国经济的贡献能占到20%以上，最高峰时候，一年GDP在100万亿左右，新房销售额就有差不多15万亿，仅这一块就占了15个点。同时，每年还有两三万亿装修市场，需求是实打实的，这部分也得算进去。15万亿新房销售加上两三万亿装修，就是18万亿。再把上下游家具、家电等配套产业算上，又能加进来上万亿。

算下来，那几年房地产整条产业链规模能达到20万亿左右，占GDP比例为20%左右。其他行业能有这么大的规模？比如汽车行业，到目前为止规模为4万亿。当然，这几年汽车出口也带来了额外的经济拉动。

很多人觉得我对房地产表态很悲观，但其实是在给大家提供一个有框架、讲逻辑的判断。

我过去一年反复强调，中国经济在房地产下行背景下之所以没有太大问题，很重要一点就是出口表现一直比较强劲。出口向好背后确实有新经济助力，但也并非全是电动车等新领域的功劳。

我们出口的汽车一半以上还是传统汽车，本质上是中国整体制造业实力在步步上升。一方面是自身实力上升、新经济赋能，另一方面也是传统制造业在不断缩小与世界的差距。

现在分析中国经济的优势和亮眼表现时，要客观看待国内通缩和海外通胀。中国制造业的上升趋势，并不一定全靠新经济。中国有庞大的市场体量，行业竞争让中国在一些领域形成了一定优势。

但事实上，我们是在不断缩小与发达国家的差距，有不少领域仍有差距，被别人卡脖子。哪怕现阶段还不行，我们也要努力推进国产替代，如芯片、半导体领域。

第一点，看待新经济要实事求是，要认清它的体量其实是有限的。宏观经济要稳，不能只讲新经济、旧经济的故事。

第二点，如果一窝蜂搞新经济，最后难免会过度内卷，再陷入反内卷的漩涡。就拿电池、太阳能光伏等领域来说，现在政府已经意识到问题所在，光伏行业资源浪费问题尤为突出。接下来一年，我们基本要取消所有光伏和电池的出口退税。

更重要的是，国家也认识到，如果新经济领域过度扩张，造成产能过剩和过度竞争，最后就是变相补贴了其他国家。

观点新媒体：房地产问题接下来要怎样解决？

陆挺：有些问题拖的时间越长，最后形成的冲击就越大，不是简单的“5年不行再10年”。在房价下跌过程中，不管是从经济增长角度，还是国民财富信心层面，甚至是社会稳定角度，都会带来诸多影响。

首先要有清晰的认知，房地产板块依旧是重要的，哪怕增量没那么多了，但还有庞大存量，存量本身就是社会财富；其次还有遗留债务问题。

过去几年我们强调保交楼，其实这也是一种化债，化的是开发商和购房者之间的债务。购房者付了钱却没拿到房，就是债务问题。这件事的难度肯定很高，但还是应该系统地看待，尤其是针对国企、民营等大型房企，要系统性清理资产负债表。

大家可能有一个误解，总以为化债就等同于刚兑，其实两者不能划等号。实际上化债就是“cleanup”，把债务清除，还不了的就还不了，该按烂账处理的就按烂账处理。但这有先后级别，不管是美国还是中国，都有相关规定。

在我们中国，购房者其实就相当于银行的小额储户，应该享受刚兑。因为这里面不只是开发商的责任，政府作为监管机构也有责任。老百姓要是遇到开发商没钱盖房的情况，政府就要去监管项目资金走向，钱去哪了？谁来担责？这就是监管的问题。从这个角度来说，保交房方向肯定是对的。

当然，如果这个房子不值得再盖，把钱退给购房者，其实也是另一种形式的保交房。保交房不等于必须盖好房交付，把预付款全额退还给购房者也是一种选择。

要把购房者的权益放在最高等级，就像处理银行破产的逻辑一样，优先保障储户利益。当然，中国政府也可以制定相应规则，比如按照当地房价的平均跌幅来退款，要是三年前买的房子价格跌了30%，就退购房者70%房款，我认为这样其实双方也谈得拢。

总之，化债必须有规则、有示范。就以万科举例，假定各类负债加起来1万亿，就需要有措施先把债务都摸清楚，然后把债务分门别类、划定清偿优先级。

不管是有息负债还是无息负债，首先要把债务按既定的标准将优先级梳理清楚。至于优先级怎么定，最终由国家层面讨论确定。我个人认为第一优先的是购房者，其次是银行，或者是上下游合作企业。

确定大的方向后，再把这些债务逐一细化排序。比如银行贷款里还有短期、长期之分，还有资本市场发行的债券等。从理论上来说，资本市场债券优先级比银行贷款低一档，再比如国内债和美元债之间应该有什么样的清偿优先级，都要从债务角度做一次系统梳理。

其实很多国家遇到这类由房地产引发的金融问题，基本都是这样处理，就是彻查企业的资产负债表，当年处理华尔街危机也是这样。

从资产运营和发展的角度，对房企资产进行合理的价值评估，这件事难度肯定是极高的。雷曼的清理工作直到去年才完成，可见这类问题的处置难度。

首先要把各类资产分清楚，哪些是优质的、哪些是不良的，做好全面梳理；接下来要给资产合理估价，毕竟不同资产的流动性也不一样，同时要摸清企业手上现金储备到底有多少。

如果是保交房遇到这种问题，也可以设定一个明确标准：比如楼栋盖到一定进度以上的继续建设，进度没达到标准的话，该停建的就停建。具体可以结合销售比例和建设比例制定明确的公式作为执行基准。毕竟保交房对应购房者权益，属于优先级很高的偿债范畴。

总之，必须有一个对资产和负债进行整体梳理的过程。把这一步做完，到了负债处置阶段就要开始haircut，意味着要开始谈判、做债务截断。结算的时候，最高优先级债务可以按100%兑付，或者按70%、80%，其余的按划定的优先级依次处理。

这个过程中，要是情况实在糟糕，股东权益归零也是没有办法的事，毕竟股东清偿优先级本就排在最后面。一旦进入这个程序，首先就要默认股东的股票权益可以归零，必须要有这个勇气和决心，否则如果先想着保障股东权益，反而让债权人权益得不到保障，肯定是行不通的。

处置过程中银行坏账率肯定会同步上升，因为现在的做法，看似化解了问题，实则隐患还在，反倒不如一刀斩断。

观点新媒体：金融监管总局、住建部、自然资源部等部门，应该联合起来全面解决？

陆挺：《求是》一篇文章写得很好，处理这类问题，首先思路要清晰，目前我们的思路还不够明确，多人还把问题简单归为新经济和旧经济的对立，分析问题时引用数据也相当随意。

分析当下经济，有一个比新经济、旧经济更清晰的框架。过去几年的核心就是内需下行，但整体来看出口表现一直不错，用这个框架分析会更合适。

出口向好背后，有新经济的助力，也有制造业整体实力的提升。我一直说，制造业的进步很多时候其实并非靠新经济。

日本当年也有类似情况，很多人说日本90年代后失落了30年，但它的经济并非一直低迷，有好有差。

90年代时日本就是觉得出口表现不错，本土企业也在出海布局，各方面发展看着都还行，所以觉得房地产问题可以缓一缓、拖一拖，说不定后续问题就被出口向好态势盖过去了。最后发现，出口表现是不错，但房地产问题却愈演愈烈，最终让日本经济不复往日。

日本后来之所以下定决心清理房地产问题、处置银行坏账，核心原因就是亚洲金融危机爆发。内需疲软时，外需还能成为强劲引擎托底经济，当外需引擎也受到冲击，日本政府才真正意识到问题的严重性。

对于中国经济来说，不可能指望出口每年都保持高速增长，谁也不能假定海外市场需求会一直这么平稳，万一再碰上类似雷曼危机这样的事件？再碰到一个亚洲金融危机？回顾过去二三十年，各类经济问题每隔几年就会出现一次。

中国内需走弱、房地产行业下行的当下，靠出口托底是没错，我们一定程度上也是幸运的。这份幸运体现在两点：一是出口表现持续强劲，二是金融体系有广大购房者作为缓冲，让房地产问题对金融系统的冲击没有那么直接。

房企的负债里更多是无息负债而非有息负债，对很多房企来说，无息负债占比甚至能达到2/3左右。有息负债对应资本市场和银行体系，购房者、买房人才是站在金融系统与房企中间的主体。

这也是我这两年一直强调保交房至关重要的原因，核心是要解决这部分债务问题，不能让购房者群体受伤太厉害。一旦购买人利益受损，最直接影响就是大家不再愿意买新房，要么选二手房，要么买预售房的要求越来越高。

观点新媒体：今年上半年数据表现会怎样？对2026年整体预测又是怎样？

陆挺：2026年和以往几年会有很大差别。

过去几年，经济走势基本都是前高后低，上半年表现还不错，大家信心也尚可，到了下半年市场情绪和预期则有所下滑。

经济前高后低背后很重要的原因，就是各类刺激、拉动政策或是货币宽松政策基本都出现在前一年的三季度末、四季度，就是临近年底时出台。

2025年有点不一样，去年下半年经济增速有所下滑，但没有出台让人眼前一亮、提振市场信心的重磅政策。

第一个原因，股市走势不错；第二个原因，出口表现不错；第三个原因，相关部门忙着制定“十五五”规划；还有一个重要原因，过去几年能出的政策基本都出了。

2026年的经济情况，我的判断是“前低后高”。前低基本是确定的，能否实现后高，关键看接下来几个月的政策调整。目前政策已经开始朝着稳经济方向发力，相信后续肯定还会出台更多政策。

真正的关键，还是未来一两年、两三年必须下决心梳理清理房地产企业的债务问题。房企之外还有地方平台、建筑企业，利益关联产业，整个板块对中国经济的影响占比，估计大概四分之一到三分之一左右。

楼市和股市完全不一样，股市的问题或许靠资金就能缓解，但楼市牵扯到的开发商起码有几百家，光大中型就有七八十家，小房企更是数不胜数。除了房企，还有大批建筑企业、原材料企业，上下游供应链企业，再加上众多地方政府融资平台，复杂度远超想象。

这里面绝不只是钱的事，更大的难点是形成统一共识，要有专业的团队和人员落地执行，要有人实实在在做具体的事，这一点不容易。

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