资本局与双面牌：方源资本欲售CFB集团 DQ与棒约翰的中国命运十字路口

来源：新浪证券

　　2026年初春，中国私募股权市场一则传闻引发业界广泛关注：知名机构方源资本（FountainVest Partners）正考虑出售其持有的CFB集团（CFB Group）。这家在大中华区运营着超过1800家门店、手握冰雪皇后（Dairy Queen）与棒约翰（Papa John‘s）两大国际品牌特许经营权的餐饮平台，估值预计达到5亿美元（约合人民币34.5亿元）。

　　这并非一起孤立的资本事件。就在不久前，星巴克中国业务引入博裕资本，汉堡王中国控股权转手CPE源峰。国际餐饮连锁品牌在中国市场的股权结构密集调整，折射出一个新时代的到来：当增量红利消退、存量竞争沦为“地狱模式”，即便是拥有巴菲特光环的DQ或曾是白宫特供的棒约翰，也需要重新寻找其在中国的生存逻辑。

　　方源资本的进退逻辑：从“接盘侠”到“套现者”的四年之约

　　要理解这笔潜在交易，首先需将时钟拨回2022年。当时，方源资本从瑞典私募巨头殷拓集团（EQT AB）手中接过了CFB集团的控股权。据公开报道，这笔交易的成本约为1.6亿美元（约合人民币10.22亿元）。若此次能以5亿美元估值退出，即便扣除运营成本和期间费用，方源资本账面收益也将超过25亿元人民币，堪称一笔成功的杠杆收购。

　　方源资本的投资风格向来以“精准捕手”著称。这家由淡马锡旧部掌舵的机构，在消费赛道有着极深的布局，从联合安踏收购亚玛芬体育并推动其上市，到近期收购调味品头部企业吉香居92%股权，其核心策略始终围绕“行业龙头+资源赋能”。四年前入主CFB，正是看中了其作为全球最大DQ特许经营商以及棒约翰美国以外最大特许经营商的平台价值。

　　从时机上看，此刻启动退出程序显得尤为微妙。2025年以来，中国餐饮资本市场出现明显的“冰火两重天”：一方面是一级市场融资难，另一方面是优质资产成为稀缺标的，估值逻辑从单纯的规模导向转向盈利与现金流导向。知情人士透露，此次出售的考虑尚处于初步阶段，正式的出售流程可能要到2026年晚些时候才会启动。这给了方源资本充足的腾挪空间——既可以静待更高报价，也不排除在估值不及预期时继续持有。这种“进退自如”的姿态，恰恰建立在CFB集团过去几年足够扎实的业绩基本面之上。

　　对于方源资本而言，此时出售并非看淡中国消费市场，而更像是私募基金存续期到期前的必然操作。2022年入主至今恰好四年，通常是一期基金项目退出的关键窗口。更重要的是，CFB集团在方源资本治下完成了从“规模扩张”到“高质量运营”的蜕变，此刻的CFB是一张已经养熟、现金流稳健的牌。在消费赛道信心亟待重振的当下，这样的资产无疑能卖出好价钱。

　　但交易的达成并非没有变数。5亿美元的估值对应约1800家门店，单店估值约为190万元人民币。考虑到DQ和棒约翰的品牌溢价、以及CFB旗下还有Brut Eatery悦璞食堂、金玡居等虽规模尚小但已实现盈利的中式餐饮品牌，这一估值处于合理区间。但潜在买家无论是产业资本还是其他PE，都将对两个主力品牌给出截然不同的估值模型：一个是中国市场的冰淇淋霸主，一个却是披萨赛道的边缘选手。

　　双面CFB：DQ的高歌猛进与棒约翰的困兽之斗

　　CFB集团是一个充满矛盾的综合体。它既是国际品牌本土化运营的优等生，也面临着结构性失衡的顽疾。这种“双面性”决定了其在资本市场的估值逻辑绝非简单的门店数量加总。

　　在CFB的版图中，DQ无疑是皇冠上的明珠。截至2025年末，DQ在中国市场（由CFB运营的南方区域为主）门店数已突破1800家，稳居中国连锁冰淇淋市场头把交椅。但这颗明珠的光芒并非来自巴菲特的光环，而是源于极其凶狠的本土化革新。

　　在产品端，DQ摈弃了过去依赖“暴风雪”经典大单品的路径依赖。2025年一年，DQ推出了超过150款新品，新品对全年销售额的贡献率超过60%。从“五常大米麻薯暴风雪”这种令人瞠目的本土食材跨界，到针对抖音等渠道的专卖冰品，DQ几乎是以新茶饮的上新速度在重塑冰淇淋的消费场景。这种快速迭代的能力，使其在年轻消费者中的心智份额大幅提升，16至34岁消费者占比从2020年初的42%跃升至2025年初的68%。

　　在场景端，DQ正在进行一场激进的“品类跨界”实验。2024年起，DQ在上海开出“Blizzard & Burgers”汉堡店，切入正餐场景；随后又密集试水手工定制蛋糕店，将冰淇淋蛋糕从节日消费拉入“一人食”的日常。最新开业的上海环贸iapm形象店，更是集冰淇淋、蛋糕、贝果、咖啡于一体，意在分食下午茶场景的份额。CFB集团首席执行官许惟抡对此有着清醒的认知：冰淇淋消费频次天然低于茶饮，必须向“大享乐品类”延伸才能拓宽护城河。

　　正是这种危机感驱动下的创新，让DQ在2025年交出了一份亮眼的成绩单：营收及利润实现双位数增长，单店销售额同比增幅达到11%。对于潜在收购方而言，DQ代表的不仅是一个现金牛业务，更是一个证明了自身具备持续进化能力的运营平台。

　　与DQ的春风得意形成鲜明对比，棒约翰在中国市场的处境则显得颇为棘手。作为全球第三大披萨连锁，棒约翰在中国却长期处于边缘行列。截至2025年末，必胜客中国门店数已突破4000家，尊宝比萨超过3000家，达美乐也突破1300家，而棒约翰的门店数仍在300家左右徘徊。

　　面对这种格局，CFB对棒约翰采取了一套务实的生存策略：战略性收缩与价值回归。过去两年，棒约翰陆续关停了一批以堂食为主的大店，将门店模型转向以外卖为主、附带少量堂食的DWS模式。在价格策略上，当整个行业陷入9.9元比萨的泥潭时，棒约翰反而放弃了此前39-49元的低价试探，转而推出69元及以上、用料更扎实的“质价比”产品。

　　这种看似逆势的操作，竟然收到了奇效。CFB方面透露，棒约翰的客单价稳住了，客流反而变稳定了，2025年7月和8月，单店销售同比增长率均录得双位数。这揭示了中国餐饮市场一个微妙的变化：在极致的低价内卷之后，一部分消费者开始回归对产品品质的理性诉求。

　　然而，仅凭1.2%的披萨市场GMV份额（截至2025年9月），棒约翰在交易谈判中很难拥有强势的议价权。它对于潜在买家的价值，更多是作为DQ的“附属品”——一个完善集团西餐品类拼图的存在。未来五年门店翻一番的计划，听起来雄心勃勃，但在头部品牌同样加速下沉的背景下，实现难度极大。

　　因此，任何有意竞购CFB的买家，都需要具备一双慧眼：既要看到DQ作为优质现金牛和创新先锋的溢价能力，也要看清棒约翰需要的并非简单的资本输血，而是需要对其商业模式进行更彻底的改造。CFB作为一个整体，其价值在于证明了在一个极度碎片化的市场中，通过精细化运营和本土化创新，国际品牌依然能够存活并活得不错。

　　无论如何，CFB的出售传闻标志着中国餐饮业进入了一个新常态：品牌没有永恒的主人，只有永恒的进化。对于方源资本而言，若能以5亿美元估值退出，是其投资生涯的有一个高光时刻；对于CFB而言，无论新主人是谁，只要DQ还能保持每年推出150款新品的创新活力，只要棒约翰还能在价格战中守住自己的品质底线，这家拥有1800家门店的餐饮平台就依然拥有无限可能。在餐饮业这场没有终点的马拉松里，资本的进出只是补给站的交接，真正的比赛，永远在门店的方寸之间和消费者的舌尖之上。

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