港股或再迎超级基础设施IPO：京东产发值不值得重估？

当全球化供应链的潮水转向，一家脱胎于电商巨头的基础设施平台，正试图在“依赖”与“独立”的钢丝上，完成一次关乎估值重塑的战略平衡。

时隔三年，京东智能产发股份有限公司（以下简称“京东产发”）于近期再次向香港联交所递交A1申请文件，京东系或将迎来第七家上市公司。这家管理着超1200亿元资产的“巨无霸”，上一次出现在公众视野还是2023年与京东工业双双递表的高光时刻。此后，京东工业历经多次聆讯已于去年底挂牌，而京东产发则一度按下暂停键。

此次卷土重来，意味着京东系或将迎来第七家上市公司，更意味着一家曾长期服务于集团内部供应链的“幕后生意”，开始独立接受资本市场关于规模、效率与独立性的系统检验。

这场IPO的真正考题在于三件事：如何切换估值坐标、如何击穿资本效率、以及如何摆脱对京东生态的路径依赖。

脱胎于京东生态

京东产发的成长史，本质上是一部中国电商物流基础设施的进化史。2007年，当刘强东力排众议决定自建物流时，他或许已经预见到仓储资源在未来供应链竞争中的战略卡位价值。从“亚洲一号”智能仓库的横空出世，到2018年独立运营，京东产发在长达11年的时间里，始终扮演着京东生态“后勤部长”的角色。

这种深度绑定，直接为京东产发提供了穿越周期的稳定性。截至2025年9月30日，其已竣工现代化基础设施资产的期末平均出租率超过90%，根据仲量联行报告，这一数据高于新经济领域平均水平约10个百分点。在物流地产行业，这样的出租率无疑是机构投资者眼中的“免检产品”。

更重要的是，后期随着自身在业内地位得到稳固，京东产发也是有意在避免陷入单一客户过度依赖症。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，源于京东集团及其关联方的收入分别占总收入的42.3%、40.6%和33.4%。虽然来自“母体”的输血依然是其营收的基本盘，但单一客户的占比呈逐年下降态势。

此外，大概是考虑到近些年国内电商格局剧变的现实，京东产发还在招股书中刻意强调了外部化进程的突破。截至2025年9月30日，其基础设施解决方案收入中来自外部客户的贡献已达到62.5%，而2018年独立运营时“几乎可忽略不计”。

这是一个极具象征意义的数字：它意味着京东产发已从单纯的“京东物流配套商”，转型为能够独立行走于市场的第三方服务商。

放大视角，随着国内电商竞争加剧、京东零售增速放缓，京东产发必须证明没有母体流量，它依然可以独立获取优质客户。当前，公司客户类型已扩展至物流服务商、制造商、电商平台、零售商等多个垂直领域。与此同时，其海外扩张部分也不再完全依赖京东国际业务，而是跟随更广泛的中国企业出海浪潮，包括跨境电商与制造企业。

向“全球基础设施平台”估值坐标进化

事实上，此番赴港上市，京东产发的第一条叙事主线，正是国际化。

截至2025年9月30日，其海外资产管理规模占比已升至12.8%，而这一比例在2023年初仅为3.7%，2024年末为10.7%。两年多时间，海外AUM占比提升超过9个百分点，这种结构变化本身就是资本市场高度关注的信号。

公司目前已在海外10个国家和地区布局53个基础设施项目，覆盖新加坡、荷兰、迪拜、东京等核心物流节点。2025年7月，公司与阿布扎比机场自由区（ADAFZ）签署合作协议，共建高标准物流设施；同年11月，又与沙特工业城与技术区管理局（MODON）签署战略合作备忘录，布局中东市场。

这一布局并非简单“地理扩张”，而是估值逻辑的主动切换。

在当前港股“资产重估”逻辑下，国际投资者更偏好具备全球现金流来源、对冲单一市场风险能力强、资产流动性高的基础设施平台。海外资产意味着收入币种多元化，降低人民币单一风险；租约结构以长期稳定现金流为主；可引入海外机构投资者，实现资产快速循环。

从资本市场的视角看，这种“开发+运营+基金+REITs”的循环模式，与普洛斯等全球物流地产平台的路径相似。值得注意的是，普洛斯亦计划冲刺港交所，两家企业若在港股“相遇”，将为投资者提供两个稀缺的现代化基础设施标的。

京东产发若能成功完成从“国内高增长物流地产商”到“全球基础设施投资及资管平台”的估值跃迁，其估值坐标将不再锚定于地产周期，而更接近全球基础设施资产管理公司。

资本效率的重塑：轻资产转型是否足够“轻”？

国际化是估值横向扩展，而轻资产转型则是估值纵向提升的关键。

招股书显示，京东产发的收入结构主要包括以租金为主的基础设施解决方案收入、出售成熟项目获得的资产增值变现收益，以及基金/合伙投资平台管理收入。

2025年前九个月，其收入达30.02亿元，直接超过2023全年的28.68亿元，逼近2024全年的34.17亿元；同期调整后净利润为8.23亿元，同比增长77%。但值得注意的是，2023年、2024年及2025年前九个月，公司分别录得净亏损18.29亿元、12亿元、1.59亿元，主要原因是投资物业公允价值变动产生的亏损。

这意味着，其利润表波动更多来自资产估值，而非经营现金流。

在轻资产转型方面，截至2025年9月30日，京东产发已设立5只核心基金、1只开发基金、1只收购基金、1个合伙投资平台，以及在上海证券交易所上市的嘉实京东仓储基础设施REIT。基金管理规模已由2023年初的255亿元提升至410亿元，占总AUM的33.7%。

2024年，公司管理费收入为1.968亿元，2020年至2024年年均复合增长率达30%。不过，管理费收入在总收入中的占比仍不足10%，且按410亿元管理规模测算，费率水平约0.4%-0.6%，与国际成熟资管机构1%-2%的区间仍有差距。

这也解释了资本市场的一个核心疑问：京东产发是否真正完成“去地产化”？

截至2025年9月30日，京东产发仍有超过800亿元资产在表内，重资产特征依然明显。轻资产战略虽已成型，但距离成为主要利润引擎仍有距离。

在这个维度上，京东产发真正的考验在于在地产估值波动周期中，能否通过持续退出、基金循环和REITs工具，实现资产快速周转与资本效率提升，从而降低公允价值波动对利润的冲击。

结语

所有理性估值，最终都要回归一个问题：未来自由现金流的确定性与可持续性。

京东产发当前拥有1215亿元资产管理规模、超过90%的出租率、持续增长的基金管理规模，以及快速提升的海外AUM占比。它正在尝试以“开发+运营+基金+REITs”的资本循环模型，重塑一家中国物流地产平台的估值框架。

但挑战同样清晰。轻资产转型尚未成为利润主引擎、公允价值波动对利润影响仍大、与京东生态的依赖关系仍需进一步稀释，此外海外扩张面临监管与运营复杂性。

若此次IPO成功，京东产发既能为京东系补齐资本版图，更可能成为中国供应链基础设施全球化估值的又一个参考样本。