何晓贝：促进物价合理回升有必要成为货币政策的硬指标

题记：2025年12月28日，北京大学国家发展研究院“中国经济观察报告会”第74期举办。北大国发院副研究员、报告执笔人何晓贝宣讲2005年第四季度《中国经济观察报告》。本文为报告精要版。

回顾2025年，全球贸易格局经历了前所未有的重大变化。面对复杂多变的国际形势，中国的经济增长不仅成功抵御了外部压力，出口规模更创下了历史新高，全年GDP预期实现年初5%左右的目标。这一成果得益于中国政府采取的一系列积极的政策措施，有效应对了国际市场的挑战和不确定性。然而值得注意的是，自2025年下半年起，投资和消费的增长都出现乏力的迹象。更重要的是，价格指标显示总产出连续多年低于潜在水平。

2026年作为“十五五”规划开局之年，中央经济工作会议明确提出“国内供强需弱矛盾突出”，并强调“将促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。然而，如何通过宏观政策推动物价合理回升仍面临较大挑战。尤其关于货币政策的作用，各界观点分歧明显。

本期报告讨论分析了2025年中国宏观经济的运行情况和政策环境，并在展望未来的基础上，对货币政策支持物价合理回升提出建议。

一、宏观经济运行特征与政策态势

（一）经济运行的三大核心特征

2025年中国宏观经济呈现鲜明的结构性特征，增长动力与潜在风险并存。

第一，出口拉动效应显著。尽管美国对中国商品的有效关税税率已从11%升至29%，但截至2025年11月，中国出口总额仍实现5.4%的同比增长，净出口对GDP增长的贡献率达到29%，创下1997年以来的历史高位（2020年疫情期间除外）。这一方面显示中国产品的高度竞争力，另一方面也反映2018年以来中国出口市场结构的逐步调整——部分出口份额从美国转向东盟及其他新兴市场，有效对冲了单一市场的贸易壁垒冲击。

第二，增长动能前高后低。2025年前三季度GDP增速为5.2%，但四季度呈现放缓态势，10-11月工业增加值和服务业生产指数同比增速较年初下滑，市场预计四季度GDP增速约为4.5%。内需不足问题尤为突出：固定资产投资截至11月累计下滑2.6%，是除2020年疫情外的首次同比下滑；社会消费品零售总额月度环比增速（经季节调整）下半年多数时间为负，截至11月累计同比增长4.0%。

第三，物量与价格指标背离。这是2025年经济运行最值得关注的现象：在GDP增速保持稳健的同时，物价水平持续低迷。截至11月，CPI同比增速已连续33个月低于1%，PPI连续38个月处于收缩区间，而反映整体价格水平的GDP平减指数更是连续十个季度为负，这是20世纪90年代有统计数据以来的首次。物价低迷也影响实际汇率：尽管2025年人民币对美元名义汇率升值了4%，但由于连续几年国内通胀水平显著低于主要经济体，2022年以来人民币实际有效汇率下降了20%左右。

总体而言，中国经济5%左右的增速在全球范围内仍显突出，但从价格指标和劳动力市场情况来看，实际产出明显低于潜在经济增长水平，即产出缺口为负。持续为负的产出缺口是一个需要重点关注的问题：大量研究表明，产出缺口持续为负会带来迟滞效应（hysteresis），例如，长期失业会导致工人技能贬值（人力资本折旧）并脱离劳动力市场，从而使失业率难以回归到原有均衡水平。换句话说，即使经济衰退主要源于需求冲击，严重且持久的衰退往往会对供给造成长期负面影响，通过人力资本损失、劳动力参与率下降等渠道，导致潜在产出永久下移。

（二）2025年的宏观政策力度

2025年，中国的财政政策相较往年有积极的转向，而货币政策则相对保守。

具体而言，在财政政策方面，无论是考虑官方口径的赤字率，还是包括地方政府专项债、特别国债等的广义口径的赤字率，均较2024年高出2个百分点，且高于2020年疫情期间水平。更重要的是，财政政策导向开始有所转变，从过去侧重基建投资的“投资于物”模式，部分转向支持消费、民生的“投资于人”：包括发行3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，实施个人消费贷款贴息、每孩每年3600元育儿补贴，推进学前教育免费等民生举措。此外，5000亿元特别国债的发行用于补充国有大型商业银行核心一级资本，为金融系统稳定提供了有力支撑。

然而，2025年的货币政策基调整体偏保守。尽管2024年中央经济工作会议明确“适度宽松的货币政策”导向，但2025年政策利率只下降了10个基点。由于通胀水平很低，实际利率仍处于较高水平。例如，十年期国债的名义收益率从2023年以来持续下降，但剔除通胀后的实际收益率高于过去十年的平均水平；又例如，剔除通胀后的实际贷款利率与过去十年的平均水平持平，然而同期实际GDP增速显著下滑 ——这意味着尽管经济体平均回报率下降，实际借款利率并未相应下行。这显示货币政策并未明显发挥“逆周期”调节的作用。

二、政策争议：促进物价回升与货币政策的困境

中国的财政政策在促进经济增长和物价回升中应当发挥关键作用，但对于货币政策宽松的有效性、必要性，各界仍存在较大争议，主要集中在三个核心问题：

（一）争议一：物价持续低迷能否自我修复？

部分观点认为，物价低迷是经济结构调整的阶段性现象，随着市场自发调节，经济可逐步走出低通胀。但国际经验不支持这一判断。

从理论逻辑看，物价持续低迷是产出缺口为负的直接体现，长期产出缺口为负会对经济造成不可逆损害。通缩环境下，债务人实际债务负担加重，会延长经济去杠杆周期，抑制投资和消费；同时，物价下跌容易与工资形成螺旋式下行——企业利润受损难以提高工资，居民收入增长放缓导致消费意愿减弱，最终形成“物价不涨—工资停滞”的恶性循环。

日本的教训尤为深刻：其居民通胀预期长期锚定在零，企业不敢提价，员工工资增长乏力，形成了零通胀的均衡，即便经过多年政策调节，也难以有效打破。中国已出现类似苗头，统计局数据显示城镇单位平均工资增速从2021年以来显著下滑，与物价低迷走势高度吻合。更关键的是，通胀的一个重要决定因素是“对未来通胀的预期”，因此通胀具有“自我实现的预言”效应：一旦企业和居民形成“物价不涨”的固化预期，就会推迟消费、减少投资，导致预期变为现实。而预期的扭转往往很困难；日本、欧洲在近几年走出长期低通胀，主要依赖疫情与地缘政治造成的外部冲击，这也印证了市场自发调节难以打破低通胀均衡的现实。

（二）争议二：供强需弱环境下，货币宽松是否会加剧产能过剩与物价下跌？

人民银行在2025年一季度货币政策执行报告中提出，在侧重投资、保障供给的发展模式下，增加货币供给可能导致产能和供给持续扩张，加大供过于求矛盾，反而不利于物价回升。部分学者也认为，中国投融资结构失衡，宽松货币更多流入生产部门而非居民部门，可能进一步加剧供给过剩与消费不足。

这一观点需要客观辩证看待。不可否认，市场扭曲会影响货币政策传导效率——部分国企预算软约束、僵尸企业存在等问题，可能导致资金流入低效部门，加剧局部产能过剩。但这并非整体通缩的根源，也不能因此否定扩张性货币政策的整体效果：

首先，投资本身是总需求的重要组成部分。认为“宽松推动投资会加剧供给过剩”的假设，是建立在资金大量流入预算软约束的部门的基础上，但这一情况已显著改善：地方政府曾经是主要的预算软约束部门，但在化债推进以后已经成了加剧紧缩的源头。与此同时，局部行业产能过剩问题不足以引发整体通缩，部分行业的恶性竞争应通过行业性监管政策解决，货币政策应聚焦整体物价水平，不能因局部问题束缚总量调节的手脚。

其次，货币宽松对居民部门的惠及，不应体现在“新增居民贷款规模”，更要重视利率下降给居民带来的减负效应。从国际经验来看，房价大幅下跌后居民部门去杠杆是正常的过程，目前中国居民部门正处于去杠杆周期，房贷余额占GDP比重已从2020年33%降至目前的27%。对于存量房贷持有者而言，降息可显著减轻债务负担——当前银行体系个人住房贷款余额约37万亿元，若房贷利率下降100个基点，每年可为居民节省利息支出约3700亿元。

（三）争议三：宽松的货币政策压缩银行利息差是否危及金融稳定？

制约央行进一步降息的关键因素，是对银行净息差（NIM）收窄的担忧。过去十年，中国商业银行净息差从2015年的2.5%逐步收窄至2025年的1.4%，而利润是银行补充核心一级资本的主要来源，息差收窄引发了对银行财务稳健性的关切。

但这一担忧存在两个认知误区：

第一，低利率环境并不必然导致净息差极度压缩。美国2008年后实施了七年零利率政策，银行业仍保持3%以上的净息差；而在2002-2006年加息周期中，美国银行业净息差反而从4%降至3.5%。净息差本质上反映银行的风险定价能力——通过提高风险溢价覆盖实体风险。中国当前利率体系存在扭曲，部分企业贷款利率甚至低于国债利率，这并非低利率政策的必然结果，而是货币政策体系碎片化等多重因素导致的。

第二，净息差的“安全底线”并非绝对。跨国比较显示，过去十年欧元区银行净息差维持在1.4%-1.6%，日本更是低至0.5%-0.7%，均未引发系统性金融风险。日本银行能够承受极低息差的关键，是其在20世纪90年代银行业危机后，通过财政资金补充银行资本金，彻底处置不良资产，修复了资产负债表。中国2025年发行特别国债补充国有大行资本，正是朝着这一方向迈进，但仍需进一步解决潜在不良资产问题。

更值得警惕的是，通过维持高息差保障银行利润的做法，会造成交叉补贴——让优质借款人补贴低效企业，模糊货币政策与金融稳定的职能边界。金融稳定应依靠宏观审慎监管与风险处置机制实现，而非牺牲货币政策的独立性。

三、对货币政策促进物价合理回升的政策建议

为确保“十五五”期间经济增速维持在合理区间、实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标，必须着力防止经济长期运行在潜在产出水平之下、对潜在增长率造成永久性损害。展望2026年，经济运行面临的挑战依然显著。推动物价合理回升，缩小产出缺口，应是当前宏观政策的核心任务，需要财政政策与货币政策高效协同。其中，货币政策需突破当前困境，发挥更大作用。为此，提出以下四点政策建议：

（一）将“促进物价合理回升”明确货币政策的“首要”目标：

当前货币政策受限的关键，在于目标模糊性导致政策立场易受干扰。应从三个层面明确目标定位：

一是将“促进经济稳定增长、物价合理回升”确立为货币政策“首要”目标。2025年中央经济工作会议将其列为“重要考量”，建议提升至“首要”目标的高度，避免因多重目标冲突影响政策立场。

二是设定有约束力的通胀目标。2025年两会将通胀目标从3%以内下调至2%，这一调整更为务实，应将其作为具有约束力的政策指标。政府部门（包括央行）需作出明确承诺并采取切实行动，避免市场形成长期低通胀预期。

三是回归总量政策定位。货币政策的核心职责是应对通胀这一宏观全局性问题，部分行业产能过剩应通过行业监管、信贷结构调控等手段解决，不能成为制约总量政策的因素。

（二）货币政策应着力于降低无风险利率，淡化对数量指标的关注。

货币政策应从侧重信贷规模等数量管理，转向以利率调节为核心的价格型调控，具体包括：

一是进一步降低短期无风险利率。当前中国短期无风险利率仍有较大下降空间，降低银行间市场政策利率，可推动存款利率下行，降低银行负债成本，缓解净息差压力，同时有效降低企业融资成本。

二是淡化对信贷数量指标的考核。在房地产下滑、居民去杠杆的背景下，信贷增速放缓是正常周期性现象，不应将其等同于货币政策失效。数量型信贷扩张容易导致银行承担过度风险，反而不利于金融稳定与资源优化配置。

三是重视存量债务的利率调整。针对居民房贷、企业存量贷款等，可通过市场化方式推动利率下行，缓解债务—通缩循环。

（三）鼓励银行差异化竞争，避免考核指标同质化和僵化。

当前银行业务模式高度趋同、考核指标同质化，削弱了银行风险定价能力，影响货币政策传导效率。应着力优化政策环境：包括减少行业性考核指标、鼓励差异化竞争。过多的行业导向型考核（如特定领域信贷增长要求），会导致信贷资源过度集中，加剧风险集聚。鼓励银行根据自身禀赋、客户基础和风险偏好开展差异化竞争，为银行拓展自主风险定价空间创造条件。银行自主风险定价机制的形成，也是利率市场化改革的关键环节。

（四）厘清“物价稳定”与“金融稳定”的政策边界

人民银行应在货币政策和宏观审慎管理双支柱框架下，明确划分物价稳定和金融稳定两大目标的政策边界，物价稳定职能归货币政策，金融稳定职能回归宏观审慎管理体系。银行净息差收窄、汇率波动、银行间市场风险等问题，应通过完善宏观审慎工具箱、强化金融监管、建立健全风险处置框架来应对，而非依赖货币政策调控。人民银行应进一步丰富宏观审慎工具箱，强化其识别与预防金融风险的能力，从而将货币政策从金融稳定目标中解放出来，专注于稳增长与稳物价。

整理：白尧 | 编辑：王贤青