内幕交易与操纵市场，被告如何构建因果关系与损失计算双重抗辩

1. 案件介绍

2026年初，随着最高人民法院明确将制定证券市场内幕交易、操纵市场民事赔偿司法解释提上日程，资本市场“三位一体”追责体系的最后一块拼图即将补全。对于众多上市公司、实际控制人及市场参与者而言，这意味着一场全新的法律风暴正在酝酿。过去，针对内幕交易、操纵市场的追责主要集中于行政处罚与刑事打击，而民事赔偿领域因缺乏具体操作规则，投资者往往面临“有权利无路径”的困境。如今，司法解释的出台将彻底改变这一局面，为遭受损失的投资者提供明确的诉讼武器，同时也将相关行为的潜在被告推向了民事索赔诉讼的风口浪尖。

让我们设想一个典型的脱敏场景：A公司（上市公司）的实际控制人甲，在筹划公司重大资产重组期间，其近亲属乙利用知悉的内幕信息，在信息公告前大量买入A公司股票。此后，证监会调查认定乙构成内幕交易并作出行政处罚。几乎在同一时期，A公司的股价因市场传闻出现异常波动，另一市场参与者丙，被指控通过集中资金优势、连续交易、虚假申报等手段，操纵了A公司股价。随着重组消息正式公告及操纵行为被揭露，A公司股价经历剧烈震荡，众多投资者蒙受损失。

此刻，甲与丙（以及可能被列为共同被告的A公司）所面临的困境骤然升级。他们不仅要应对监管部门的罚单，更将直面成千上万投资者提起的民事赔偿诉讼。压力不仅来自可能高达数亿甚至十亿元的索赔金额，更源于诉讼结果对公司声誉、个人资产的毁灭性冲击，以及应对海量、专业且依据即将明确的新规发起的诉讼所带来的程序性重负。

本案的核心争议焦点，正指向未来司法解释亟待厘清的两个根本性问题：第一，在错综复杂的证券交易中，如何认定投资者的损失与被告的内幕交易或操纵行为之间存在法律上的因果关系？第二，在确定需要赔偿后，如何科学、公平地计算损失赔偿数额，避免让被告承担不应由其负责的市场风险损失？这两个问题，将成为被告进行有效抗辩的生死线。

2. 裁判结果与理由

尽管针对内幕交易与操纵市场的系统性民事赔偿司法解释尚未正式颁布，但司法实践中已有先行案例，为我们预判未来裁判逻辑提供了重要参考。

裁判结果： 在首例内幕交易民事赔偿案（乙证券公司乌龙指案）中，某院判决乙证券公司对其内幕交易行为实施期间，进行相反方向交易的部分投资者承担赔偿责任。在全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷案中，某院判决操纵行为人邵某对定向增发投资者原告承担318万元的赔偿责任，而涉事公司上海某机械公司因非操纵行为人而未承担共同侵权责任。

裁判理由：
法院的裁判理由主要围绕侵权构成要件展开，尤其在因果关系和损失计算上进行了积极探索：

1. 侵权行为与过错认定： 法院均以证监会已生效的行政处罚决定作为认定内幕交易或操纵市场行为存在的基础事实。同时，法院认定行为人作为专业机构或市场参与主体，明知相关规定仍利用信息或资金优势谋利或避损，主观过错明显。

2. 因果关系的推定与限缩： 鉴于证券交易的非面对面性和市场因素的复杂性，直接证明因果关系极为困难。法院参照了虚假陈述司法解释的精神，采用了因果关系推定原则。即，在行为人实施违法行为的期间，如果投资者从事了与其主要交易方向相反的买卖，且交易品种直接关联，则推定因果关系成立。然而，这种推定并非无限扩大。在操纵市场案中，法院明确指出，定向增发等“面对面”协议认购的投资方式，不适用旨在保护不特定公众投资者的因果关系推定，原告仍需对因果关系进行举证。此外，法院将赔偿范围限定在与内幕交易行为直接关联的证券、期货品种，对于关联性微弱的其他品种交易损失，不予支持。

3. 损失计算方法的探索： 法院认识到，内幕交易、操纵市场的损失计算不能简单套用虚假陈述的模型。在操纵市场案中，法院采用了净损差额法原理，通过比较投资者买入股票的实际价格与剔除操纵影响后的“公允基准价格”之间的差值来计算损失，并引入专业评估机构确定基准价格。这区别于虚假陈述赔偿中通常采用的“买入均价与揭露日后基准价差额法”。对于内幕交易，司法观点倾向于采用差价计算法，即计算消息公开前交易价格与公开后一段合理时间内市场价格的差额，同时参考行为人的非法所得来限定赔偿总额。

3. 法律分析

面对即将到来的司法解释浪潮和潜在的巨额索赔，作为被告，绝不能坐以待毙。上海君澜律师事务所俞强律师结合多年处理复杂商事纠纷与金融犯罪辩护的实践经验提示，未来的诉讼攻防核心将高度集中于对“因果关系”的瓦解和对“损失计算”的质疑。构建系统的抗辩策略，是化解危机、控制风险的关键。

俞强律师提示： 本人作为上海君澜律师事务所高级合伙人，北京大学法律硕士，拥有超过15年的执业经验，处理过600余起各类商事、金融纠纷及刑事案件，深知在类似复杂证券侵权诉讼中，被告方需要从诉讼伊始就进行精准的法律与事实狙击。

首先，针对“因果关系”的抗辩，是切断原告诉求的根本。
未来的司法解释极有可能确立因果关系推定原则，但这恰恰为被告留下了充分的抗辩空间。被告应着力从以下几个方向击破推定的链条：

1. 交易非“反向”与“同期”抗辩： 原告必须证明其交易发生在违法行为实施期间，且交易方向与被告行为主要方向相反。被告需详细梳理自身账户的交易时间、方向、数量，与原告交易记录进行精细化比对，证明双方交易并非完全反向，或原告交易发生在违法行为开始前或影响消除后。例如，可主张内幕信息在某个时点已通过市场传闻等方式被“实质公开”，此后交易不应再被视为“同期”。

2. 损失源于“其他独立因素”抗辩： 这是最有力的抗辩理由之一。证券市场波动受宏观经济政策、行业周期、公司基本面变化、国际市场冲击等多元系统风险影响。被告应委托专业经济或金融专家，出具分析报告，详细论证在涉案期间，导致股价下跌或原告损失的主要原因系上述系统风险或其他与内幕交易、操纵行为无关的利空事件。若能证明损失全部或主要由其他因素导致，则可完全或部分免除赔偿责任。这呼应了虚假陈述司法解释中关于“系统风险”可阻断因果关系的精神。

3. 原告“非善意投资者”抗辩： 民事赔偿旨在保护善意、信赖市场的投资者。如果原告本身存在恶意投资、操纵价格、明知违法而进行交易等情形，其赔偿请求不应得到支持。被告需调查原告的交易历史、是否存在频繁短线炒作、与内部人员是否存在关联等，以质疑其投资者身份的善意性。

其次，针对“损失计算”的抗辩，是控制赔偿范围的关键。
即便因果关系成立，赔偿数额也绝非原告主张的简单价差。上海律师在办理此类案件时，必须挑战不合理的损失计算方法。

1. 质疑“赔偿基数”与“计算期间”： 无论是差价计算法还是净损差额法，核心在于确定“合理时间”和“公允基准价格”。被告应主张，内幕信息或操纵影响在揭露或停止后，市场需要多长时间才能完全消化这一影响，这个“合理期间”的确定必须有充分的经济学依据，而非原告单方主张。对于基准价格，应积极申请法院委托双方认可的独立第三方专业机构进行评估，反驳原告单方提出的估值模型。

2. 主张以“非法所得”为赔偿上限： 参考国际经验及国内学术观点，在内幕交易民事赔偿中，将被告的非法所得（获利或避损金额）作为对所有原告赔偿总额的上限，是平衡补偿与公平原则的重要思路。被告应积极向法庭陈述这一观点的合理性，避免因原告损失总额巨大而陷入无力承担的境地。

3. 区分行为类型细化抗辩： 交易型操纵（如连续买卖、对倒）与信息型操纵（如“抢帽子交易”），以及内幕交易，对价格的影响模式不同。抗辩时需“对症下药”。例如，对于短线、技术化操纵，可主张其影响瞬时且短暂，与原告长期持有后的下跌损失无关；对于内幕交易，可重点论证信息公开后的价格波动已反映了全部信息，后续下跌属于新的市场因素。

风险提示与行动建议：
司法解释的出台将显著降低投资者维权门槛，预计相关诉讼将呈现爆发式增长。对于曾涉及相关调查的上市公司及其董监高、大股东而言，潜在的民事赔偿风险已成为现实的“达摩克利斯之剑”。一旦被诉，面临的不仅是巨额金钱赔偿，还包括漫长的诉讼程序、公司声誉的严重受损以及可能的连锁反应。

因此，事前防范远胜于事后抗辩。企业应立刻着手完善内部信息隔离墙制度、规范重大事项决策流程、加强对关联人员账户的监控。在已经面临调查或诉讼苗头时，应第一时间寻求专业法律团队的介入。专业的上海律师团队能在行政调查阶段就介入，通过专业意见影响调查结论；在民事诉讼中，能系统性地组织证据，构建上述抗辩体系，最大限度维护当事人权益。

具体案件需咨询专业律师，本分析仅为参考，不构成执业意见。

如需针对您或您企业可能面临的内幕交易、操纵市场民事索赔风险进行精准评估，或已涉诉需要构建全面抗辩策略，可联系上海君澜律师事务所俞强律师团队。我们秉持“通过专业、高效的争议解决方案，为客户化解商事纠纷，捍卫商业权益”的理念，在公司股权、合同纠纷、金融资管、知识产权及商事犯罪等领域拥有丰富的抗辩经验，并可代理执行异议、再审、抗诉等全流程法律程序。

您可以通过关注微信公众号“律师俞强”获取更多资讯或进行免费初步咨询，也可直接前往君澜律所上海办公室（地址：上海市世纪大道1198号）与我们面谈，共商应对之策。